早(zao)期(qi)逾(yu)期(qi)率(lyu)，陆(lu)金(jin)所(suo)控(kong)股(gu) ()股(gu)价(jia)
来源 | 皎财汇
8月22日，中国平安联营企业、头部小微企业主金融服务提供商——陆金所控股有限公司（下称“陆金所控股”；LU.NYSE、06623.HK）发布了2023年二季度未经审计的业绩报告。
据显示，公司二季度实现营业收入人民币92.7亿元，净利润10.04亿元，净资产达948.2亿元，包括银行存款469.3亿元。公司净利润虽比2022年同期大幅下降65.8%，但环比一季度提升37.2%，在历经了2022年四季度以来的业绩大幅下滑后，背靠平安大树、资产现金雄厚的陆金所控股，经营企稳态势初显。
作为中国平安孵化出的数一数二的上市巨头，陆金所控股一直顶着耀眼的光环，但资本市场近年来对该公司的反应却不尽如人意。相比2022年底收盘价，陆金所控股在今年美股录得累计跌幅30.7%；相比2023年4月14日在港交所的挂牌交易价格，陆金所控股在港股短短4个月时间内经历了三分之一的市值缩水，过去20天港股日均交易量更是不足1万股。用脚投票，代表着投资者对公司当下的态度及未来的预期。
笔者在雪球、格隆汇等平台上看股友评论，感觉大家对这家公司的认知普遍不够全面、不够准确，所以提笔写下这篇小文，试着剖析三个话题，希望能为关注这家公司的朋友们提供一些参考。
01
理解陆金所控股的主营业务及价值
陆金所控股4月11日在港交所公布了介绍上市文件，笔者阅后就意识到现在的陆金所控股已经不是大众认知中的“陆金所”了。
近年来，陆金所控股彻底抛去了全球最大P2P平台的历史，并几乎完全放弃了线上财富管理平台的属性，在吸收了平安普惠庞大的线下队伍及信贷资产后，陆金所控股已成为一家非标小微企业主信贷服务提供商。
这其中有几个关键词：小微企业主、信贷、服务提供商、非标，要想准确理解陆金所控股的主营业务，这四个概念缺一不可。
小微企业主。一个“主”字体现了陆金所控股与传统银行在普惠型小微信贷上的不同侧重点，传统金融机构更倾向于向法人授信，而陆金所控股则是贷款给企业所有者，贷款给个人。
在上市文件中，陆金所控股这样描述其服务的目标客户——经营规模较小，雇员少于50人及全年营收低于人民币3000万元，广泛分布于不同行业及地区，小微企业平均寿命不到5年，通常无法提供抵押品，亦不具备稳定的现金流。另一方面，2022年陆金所控股为客户提供的无抵押件均贷款金额为24万元，显著有别于其他几家非传统零售贷款巨头——微众银行微业贷约40万元、网商银行约3万元，而国有大行普惠型小微信贷的件均规模通常在100万左右。即陆金所控股的小微客户比传统银行、微众银行更小，但比网商银行以电商为主的客群更大。
信贷。有别于网商银行、微众银行，兼具贷款、储蓄、中间业务等多业务线，陆金所控股更专注于信贷业务，产品线更聚焦，服务内容更纯粹。
当然，这也意味着风险更集中，公司经营受信贷资产质量的影响更直接，相对缺乏“其他篮子里的鸡蛋”来平缓业绩波动。
服务供应商。陆金所控股虽然做的是贷款业务，但它不是银行，不是贷款资金的提供机构。
陆金所控股旗下有平安普惠融资担保有限公司、（以下简称“平安普惠”）、平安消费金融有限公司（以下简称“平安消金”），另有投资咨询、信息服务等咨询服务类主体，这些复杂的法人网络构成了其独特的信贷服务模式。
用平安普惠曾经宣传的概念，这个叫“聚合模式”——把环节开放，把优势聚合。即陆金所控股通过平安普惠提供信贷居间服务，一端连接资金方（银行、消金、信托等），一端连接资产方（小微企业主），自己承担部分风险（担保）、提供信贷咨询服务（营销、获客、审批、贷后管理等），另引入平安保险（后期增加了非平安系的保险公司）提供贷款保证保险来分担风险。
本质上，陆金所控股除了不提供信贷资金，其他所有信贷环节的苦活累活都干了，且自己还承担了不少风险。按这次业绩发布会透露出的消息，这个风险承担比例后续将达到100%。
非标。这家公司，在中国的信贷市场上，真找不出第二家可精准对标的，太独特了。
陆金所控股经营着一批规模不上不下、需求复杂、营销获取相对较难的线下小微企业主客户。这批客户在传统金融机构相对较难获得中大额贷款，在应急时、补充时、周转时需要成本可承担的信贷服务，但他们风险更高、风险识别难度更大，所以互联网平台的授信模型又不足以为他们提供足额的补充服务。
而陆金所控股拥有十几年的小额信贷及风控经验，拥有平安集团强大的综合金融数据，拥有数万人的线下队伍“走街串巷与客户面对面交流、打通普惠金融‘最后一公里’”……这些独特的资源禀赋让陆金所控股在它的细分目标市场，累计服务了超过1900万客户，一路高歌猛进。尤其特别的是，相比其他助贷平台，它还自己承担信贷风险。
回归这章主题，那么我们如何来看待这家公司主营业务的价值呢？其实也很简单，想明白两个问题即可。
问题1：目标市场是否足够大？
中国的小微企业拥有庞大的数量（含个体工商户超过1.5亿）、相对不充足的融资供给，且具备“短小频急”的独特融资需求，考虑到中国经济的持续增长预期，及小微企业市场的政策支持、积极前景，小微企业主的融资需求会保持相对旺盛，以抵御风险、支撑其成长。
按灼识咨询预测，中国小微企业贷款规模预计到2026年将达到84.9万亿元，预计假设为2022-2026年的年复合增长率为11.0%（前值为12.7%），即便将这一假设更保守调低至9.0%，预测值也达到了77.4万亿元。毋庸置疑，这是一块无比巨大的市场。
而在2022年，陆金所控股的贷款余额在这块市场中的份额不过1.0%，想象空间仍很大。
问题2：竞争壁垒是否足够牢固？
陆金所控股虽然具有独特的资源禀赋和细分市场，但在小微融资市场中“不上不下”的客群定位加剧了竞争的复杂性，它的竞争对手可不少——上方，有商业银行普惠金融的持续下沉；身侧，有消金公司、保险公司的直接竞争；下方，有互联网平台服务日益上浮的小微客户规模。竞争加客群挤压，让陆金所控股看似巨大的目标市场，变得处处都是对手。
那么陆金所控股的竞争壁垒是什么？
最大的优势是人。如果说互联网平台做小微信贷是数据驱动，传统银行是网点驱动，那么陆金所控股的核心模式则是队伍驱动。公司拥有线下数万人的直销队伍及数十万平安寿险代理人队伍推荐，这一资源是任何一家银行或互联网平台都无法撼动的坚实壁垒。
但笔者也关注到，近一年来，陆金所控股屡有架构精简、员工优化的传闻，有新闻报道中看到的公司“线下销售人员数”也从2020年时的“超过5.6万”减少至最近看到的“超过2万”，这个最大优势似乎正在悄然打折。当然，人数不代表价值，销售产能同样关键，具体数据还有待公司官方披露，非常期待。
另一个关键优势是风控。背靠平安集团，给了陆金所控股很多风控方面的先天优势：通过车险、寿险等数据，可以更多元地研判客户的资产实力和偿债能力；通过平安集团各业务板块的协同，可以相对低成本获取高质量客户，降低信用风险。
但近来的财报数据让人迷惑不解。陆金所控股近四个季度财报中披露90天+逾期率分别为1.7%、2.6%、3.3%、3.6%，虽然其中有余额规模下降带来的分母影响，但反映资产质量趋势的早期逾期指标C-M1%，近四个季度依次为0.7%、1.0%、1.0%、1.0%，并没有明显的改善趋势。这也让投资者不由担心，陆金所控股的风控优势是否仍在？
还有一个易被忽视的优势是“有钱”。陆金所控股二季度银行存款高达469亿元，较2022年底的439亿元净增30亿元，这单位可都是“亿”啊，只能让笔者感叹“这公司太有钱了！”
陆金所控股经营的是信贷业务，本质是经营风险，而其目标客群抵御宏观经济波动影响的能力偏弱，会导致公司营收和风险敞口的波动。充足的现金储备无疑能使公司从容应对内外部变革的冲击，保持经营稳定和财务稳健。
综上，相比竞争对手，陆金所控股拥有理论上足够坚固的竞争壁垒，但当下的现实似乎有些骨感，问题在哪儿？
所以，我们可以聊第二个话题了。
02
公司经营业绩衰退的深层次逻辑
笔者整理了陆金所控股近几期季度业绩报告中的核心数据，如下表。
可以看出，虽然最新披露的二季度数据环比略有企稳，但如果拉长观察周期到2021年，陆金所控股主要的经营指标和财务指标均呈现出比较大幅的单边衰退趋势，甚至曾出现过单季度经营亏损的情况。
这样的业绩大幅衰退，与宏观环境当然不无关系。近年来，受国际格局和影响，汇率波动、成本抬升、需求萎缩，多重困境交织，小微企业确实面临的生存压力越来越大。虽然政策上不断有一个又一个“组合拳”，但成效并不显著。根据国家统计局数据，7月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.0%和47.8%，冰火两重天下，小微企业生存环境和经营预期格外惨淡。在刚刚结束的业绩发布电话会上，陆金所控股董事长兼CEO赵容奭先生也持类似观点：“我们处在一个复杂的、对小微企业特别具有挑战的宏观环境”。
但仅仅只是宏观环境，很难解释陆金所控股业绩衰退的幅度之大且反转趋势迟迟无法明朗，背后理应有更深层次的原因。
前文已经分析过陆金所控股市场定位、业务模式、竞争壁垒的独特性——中大额度的长尾小微贷款、自担风险的融资担保型“聚合模式”、靠自有队伍获取客户。笔者认为，这三点有别于市场主流竞争者的独特性恰恰就是造成陆金所控股当前“阵痛”的关键原因。
首先，独特的市场定位决定了陆金所控股信贷风险的衰退幅度。
按照陆金所控股香港上市文件中的描述，其核心客户画像为年营业收入3000万以内、雇员50人以内的小微企业，另有公开新闻曾表示陆金所控股旗下平安普惠聚焦“1050微营家”客群——年营业收入1000万以内、雇员50人以内的小微企业。无论采用哪套数据口径，这都是小微企业中的长尾人群，基本可归为微型企业一档。市场上有不少互联网平台都表示自己服务小微人群，但无论是360数科、度小满或是京东小贷，面对这类小微客户的贷款金额通常都在10万以内，而陆金所控股的无抵押贷款平均金额达到24万。
也就是说，陆金所控股经营的是长尾小微企业的中大额信贷业务，而这部分信贷业务，在近两年复杂的宏观形势下受影响更大。从经营主体来看，体量更大的中小型企业，相比微型企业的抗风险能力更强，且能享受到更多元的疫情扶持政策；体量更小的个体工商户，“船小好调头”，且维系或切换业务的成本更低，相比微型企业也更容易“苟”过难关。从信贷额度看，更大额的小微法人贷款可借助银行无还本续贷等政策度过难关，更小额的个人消费类贷款、互联网贷款更容易通过拆借等方式来偿还，而陆金所控股这类中大额信贷恰恰是客户偿债能力受影响最大的一类贷款。
其次，独特的业务模式决定了陆金所控股收入和成本波动的不确定性。
陆金所控股既不是放贷主体，也不是纯粹的助贷通道，而是以融资担保公司作为参与主体，实质上承担了助贷职能+风险转嫁职能的“聚合平台”。这样的角色定位也造成了陆金所控股在收入结构上的复杂性与多变性。
以该平台的一笔小微企业主贷款为例，客户通常需缴纳四项不同的费用——利息、担保费、咨询服务费、保险费。其中，利息支付给资金提供方——放款银行，担保费和咨询服务费支付给聚合平台——平安普惠，保险费支付给贷款保证保险服务方——保险公司。对于陆金所控股而言，在贷款业务中就体现为两大收入科目，分别为担保费收入和咨询服务费收入，在财报披露中咨询服务费被称为“科技平台收入”。
近年来受政策影响，小微企业的整体融资成本是持续降低的，陆金所控股的综合年化融资价格也是同样的趋势，这也影响到公司的收入确认率，即同样的贷款余额带来的收入是逐年下降的。
另一方面，陆金所控股近年来体现为担保费收入的占比持续提升，体现为科技平台收入的咨询服务费占比持续压降，这也许与监管要求、客户投诉高企有关。费用结构在变化中，再匹配担保比例的提升、各省市地方金融监管要求的差异化，陆金所控股的收入与成本结构缺乏稳定模型来判断。
简言之，因价格压降带来收入确认率下降，提升担保比例带来风险成本上升，又因模式相对复杂带来费用科目的结构不稳定，且其中担保费受监管政策影响、咨询服务费受投诉客户诟病，陆金所控股的收入与成本日益承压。
此外，独特的获客模式决定了陆金所控股在经营衰退过程中的调整难度。
前文提到，陆金所控股最大的竞争壁垒在于“人”，尤其是线下以万人计的销售团队。这家公司在数年前的高速增长期，很大程度上源自城市开拓、组织裂变，“人”的增长起到了关键作用。另一方面，与中国平安同源的强大执行力也成为这支队伍获客能力与效率的有效保障。在线下小贷市场，平安普惠的销售能力和团队管理能力一直是业内的标杆，笔者于多位从业人士处都印证到这个观点。
但陆金所控股近年来的战略升级，遇到的深层次瓶颈，也同样与这支队伍有关。
第一，网点扩张和人力增长是有天花板的，宏观经济形势变化后，小微信贷资产风险增加，且下沉市场的资产质量恶化更严重，已完成全国超过300个城市布局的陆金所控股，无法通过网点进一步下沉来拉动人力增长、规模增长，甚至会理性地选择退出部分三四线城市，以保障整体资产质量。
第二，在规模急剧扩张过程中，销售组织的数字化进程、管理干部梯队建设及管理能力的成熟度不可避免出现滞后，这会带来销售人员的技能、价值观、合规性等一系列问题，这些问题很难从数据上呈现出来，但对于客户还款、投诉、再贷等行为都会造成不良影响。当这些矛盾积聚到一定阶段后，陆金所控股势必对这支队伍开展改革、正本清源。自2022年下半年以来，外界多次关于该公司“人员优化”、“网点调整”的传闻理应与此有关。
第三，当面向队伍的主动战略调整启动后，队伍的反应成为了一个不可控的变量。当陆金所控股高速增长的时期，公司对销售队伍的掌控力、销售队伍的战斗力都毋庸置疑；但当公司开始“聚焦”、“调整网点”后，事关员工的切身利益，调整涉及员工的抗拒行为、留存员工的情绪与士气都会对正常经营造成影响，队伍产能也会因此折损，进而影响新增贷款、信贷逾期表现。
综上，近一年来，陆金所控股业绩大幅衰退不是偶然，整体当然受宏观经济环境的冲击与影响，但其独特的三大竞争壁垒在这轮经济周期下却造就了公司发展的瓶颈。时也，命也。
但即便如此，陆金所控股也能在2020年、2023年，连续抢滩登陆纽交所、衣锦还乡港交所。笔者料想刚刚入选“福布斯中国企业500强”的中国平安旗下这位“天选之子”不可能就此屈从于这样的“时”与“命”。
03
值得期待的“U型复苏”
陆金所控股董事长兼CEO赵容奭在今年一季度业绩发布时曾表示，一季度中国宏观经济和小微经营状况明显复苏、加之行业进入常态化监管，令公司对业绩U型复苏持谨慎乐观态度。未来，陆金所控股将继续保持耐心、谨慎并做好准备，致力于应对潜在挑战，继续毫不动摇地专注于提升小微融资服务。
而这次二季度业绩发布时，赵容奭的表述有些变化。他表示，面对多重挑战，公司体现出经营的韧性，各项战略举措初见成效。公司将聚焦可持续健康发展，持续坚守战略目标，并相信不断向好的外部环境及陆金所控股深厚的长期基础将最终推动业绩复苏。
从字面上理解，对于“U型复苏”，陆金所控股掌舵人一季度的核心态度是“谨慎乐观”，而二季度则是“韧性+持续”。赵容奭8月22日并没有就“U型复苏”的实质性进展做更多分享，显然，作为如此庞大的金融巨头，实现复苏道阻且长，显然难以一蹴而就。
但笔者综合财报数据、董事长讲话、新闻报道及自行测算后，仍对陆金所控股的复苏前景保持谨慎乐观。
在业务规模方面，公司新增销售平台企稳的态势日渐明朗，虽然余额仍在下滑阶段，但预计可于2023年上半年进入贷款余额的底部拐点。笔者采用过去季度财报中的新增销售平台三等分推算出月均新增销售，代入简易的流入流出模型，若陆金所控股三、四季度的新增销售仍与一、二季度持平，则公司的余额拐点将于2024年上半年出现。但陆金所控股传闻中正在进行中的网点调整计划，可能会小幅延迟这一拐点期到2024年中。
在资产质量方面，虽然陆金所控股二季度90天+逾期率环比仍在恶化，但代表早期逾期表现的C-M3%指标已连续三个季度持平企稳，考虑到作为指标分母的贷款余额在下滑中，可以理解为新增信贷资产的逾期表现有小幅边际改善。陆金所控股二季度90天+逾期规模从一季度163.4亿降至153.5亿，一定程度上也缓解了拨备压力，直接带动贷款减值损失从31.3亿降至30.0亿，降幅4.3%。预计这一趋势仍将继续，但风控指标的拐点趋势还不够明显，需继续观测。
在经营战略方面，陆金所控股今年来陆续退出低收益地区，收紧R5以上高风险客群进件，推动资产质量逐渐企稳，为未来业务规模重拾增长奠定了基础。此外，经过人员精简，公司保留了更具竞争力和忠诚度的直销队伍，在获客策略、风险管控等方面的战略调整安排得以更有效贯彻。财报披露中，二季度直销人员的销售产能环比一季度提升10%，直销在新增销售中占比从56%提升至61%，这都为公司战略调整后的效益体现打下了坚实基础。
在业务模式方面，陆金所控股预计在今年内可实现新增贷款中100%担保。虽然这会造成2023年三季度、四季度的短期贷款减值压力增大，但中长期将帮助公司获得更大的业务自主性，在陆金所控股自身收入上取得更好的平衡，并可减少监管和客户对于复杂费用结构的质疑，改善业务发展的外部环境。
在消费金融方面，也不容忽视平安消金日益凸显的价值贡献。作为国家政策鼓励、核心金融牌照的消费金融模块，平安消金在陆金所控股新增销售中的占比已从一季度的24.4%提升至二季度的33.5%。在小微贷款业务短期承压时，消费金融作为身处成长期的有效补充，对陆金所控股的价值巨大，且预期价值还会持续提升。
在核心团队方面，陆金所控股仍拥有业内堪称明星级别的核心管理层。无论是来自于韩国、带领小贷届黄埔军校平安普惠一路高歌猛进的董事长兼CEO赵容奭，还是来自美国、开创全球最大网贷平台的联席CEO计葵生，还有平安系猛将陈东起、倪荣庆、毛进亮，专业化、多元化的核心管理团队无疑是陆金所控股能更快穿越周期的核心驱动力。
04
结语
综上，对于陆金所控股这家公司，在账面业绩以外值得看到更多“水面下的冰山”。短期内，陆金所控股确实面临着业绩承压的阵痛局面，但在其主动的战略调整中，公司也在逐步接近余额规模、资产质量底部。
更重要的是，笔者看到了这家公司的战略变革决心，虽然业绩和财务表现上确实仍处衰退期，但整体企稳态势明显，尤其是队伍结构、网点结构、资产结构终会完成切换。中长期来看，具备定位、模式、队伍三大独特性的陆金所控股，前景依然可期，投资价值当会显著提升。
至于拐点究竟何时到来？
——冬天买好衬衫，在春天总会用得着的，不是吗？
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