江(jiang)苏(su)银(yin)行(xing)消(xiao)费(fei)贷(dai)利(li)息(xi)逾(yu)期(qi)，江(jiang)苏(su)银(yin)行(xing)分(fen)析(xi)雪(xue)球(qiu)
（报告出品方/作者：民生证券，余金鑫、于博文）
1 扎根金融沃土，区位优势明显
1.1 不可忽视的苏北发展潜力
扎根经济大省，享居民财富快速积累。江苏银行成立于 2007 年，总部位于江 苏南京，是江苏省内最大的法人银行。自成立以来，江苏银行始终深耕江苏本土地 区，目前已成为长三角地区的龙头城商行，截至 2022 年末共有 532 家分支机构， 其中 460 家位于省内，实现了江苏省内县域全覆盖。
业务基本盘在苏南，苏北展业优势明显。苏南作为江苏省经济实力相对更强的 区域，是省内银行的“兵家必争之地”，截至 2022 年末，江苏银行在苏南以 243 个网点、1.4 万亿的资产规模位居省内城商行第一，业务基石地位明显。 苏北经济快速发展，江苏银行区位优势有望进一步凸显。近年来苏中、苏北经 济发展迅猛，2022 年大部分苏北城市 GDP 增速超过江苏省平均水平，部分原因 在于国家对先进制造业的大力支持，使得徐州、盐城、淮安等以制造业为主导产业 的城市快速发展，加之徐州本就位于交通枢纽，可以带动苏北其他城市的经济发展。
与区域内其他城商行进行对比，江苏银行在苏北具有较强的竞争优势。其苏北 的网点占比 29.4%，资产占比 16.5%，明显高于南京银行和苏州银行，有望更好 享受苏北经济发展的红利。
1.2 制造业发达，小微市场蓬勃发展
制造业大省，转型升级促经济持续发展活力。江苏省作为制造业大省，制造业 GDP 贡献占比长期以来超 1/3。近年来江苏省走在产业结构优化升级前列，2022 年江苏高新技术产业产值占规上工业总产值比重达到 48.5%，战略性新兴产业产 值占规上工业总产值也超过 40%。制造业转型升级，孕育了更长期视角下的融资 需求，同时对于区域金融机构资产质量也形成长期支撑。
小微经济沃土，融资需求旺盛。江苏省小微经济发达，2022 年非公有制经济 增加值占 GDP 比重超 3/4，民营经济增加值占 GDO 比重和私营个体经济增加值 占 GDP 比重均超过 50%。小微融资需求保持旺盛，截至 2022 年末，江苏省普惠 小微企业贷款余额同比增速高出各项贷款增速 14.5pct，同时在全国普惠小微贷款 余额中的占比也接近 11%。
1.3 股东增持显信心，管理层经验丰富
国资股东占比高。江苏银行前十股东多为地方国有企业，国资占比达 41.1%， 深厚的国资背景会成为江苏银行拓展政务金融等业务的坚实后盾，其中江苏省国 际信托有限责任公司为第一大股东，持股比例 8.17%。
股东多次增持，彰显长足发展信心。自江苏银行上市以来，除了 2021 年，每 年都有重要股东的股权增持。2022 年之前股东增持均使用自有资金，2023 年 6 月，江苏省投资管理有限责任公司通过可转债方式增持江苏银行 1.05 亿股，增持 后，与江苏信托保持合并第一大股东。股东多次增持，表明了对江苏银行的长期发 展信心，同时也对助推其可转债转股的进程。
管理层长期深耕江苏本土，经验丰富。董事长夏平以及行长葛仁余均有较丰富 的国有行江苏省分行的工作经验，对于本土经济发展及金融机构展业理解深刻。其 中葛仁余 2022 年 9 月开始任职行长一职，此前长期的银行信息技术相关工作经 验有望进一步赋能江苏银行的数字化转型。
2 深耕小微，发力交易银行
2.1 如何建立起小微业务护城河？
长期坚持服务中小，省内小微市占率长期保持第一。江苏银行自建立伊始便将 中小企业作为重要客户，始终坚持服务中小企业、服务地方经济、服务城市市民的 方针，深入贯彻落实监管部门各项小微企业信贷支持政策。截至 2022 年末，江苏 银行小微贷款余额超 5600 亿元，在省内小微贷款市场份额继续保持领先。
小微业务贡献超 1/3 的贷款投放。江苏银行小微贷款规模在对公贷款中占比 自 2016 年以来持续保持在 60%以上，到 2022 年末已接近 2/3，在总贷款中的占 比尽管有所回落（主要是零售贷款占比提升所致），但始终高于 1/3，由此可见， 小微业务是江苏银行重要的扩表支撑。
江苏银行小微核心竞争力来自哪里？近几年，在政策引领以及此前疫情对经 济活动的影响下，小微市场竞争趋于激烈，除了大行发力拓展小微市场，省内众多 农商行在小微领域展业经验丰富，在这样的市场环境中江苏银行小微贷款仍能保 持高速投放，市场份额亦稳定高位，我们认为主要有两方面原因：
1、 差异化的客户定位
聚焦中小企业，与省内农商行错位竞争。国有行近几年在小微市场的发力从市 场份额角度看，更多影响的是农商行，对股份、城商行影响相对有限，可能是价格 差异相对较小带来的结果。但江苏省内农商行众多，小微深耕多年，江苏银行与以 常熟银行为代表的农商行的小微客户定位差异主要体现为两点：1）聚焦中小企业 客户，而不是小微企业主，后者更多体现在个人经营贷中；2）这也带来了小微贷 款户均规模的明显差别，例如常熟银行个人经营贷户均规模不足 40 万元，而我们 预计江苏银行当前小微贷款户均规模在 600 万元左右（最新披露的数据为 2020 年的 820 万元）。
较早布局科创领域。同时为了迎合江苏省科创经济发达，科创企业总体增速较 快的本土环境，江苏银行较早进行科创企业布局，制定助力科技自立自强 24 条、 人才金融“新十条”，发布服务科创金融改革试验区行动方案，形成科技金融全周期 产品图谱。截至 2022 年末，科创企业贷款余额 1428 亿元，2019 年以来的复合 增速高达 16.63%。
2、 数字化的全面赋能
江苏银行在数字化理解和建设上走在城商行前沿。早在 2013 年，江苏银行就 启动了“智慧银行”建设，2014 年将“智慧化“提升为四化战略之一并且在业内 首批推出直销银行，2019 年新一轮五年战略中将”智慧化“提升至四化战略首位。 业务与科技融合的成效已经显现，例如手机银行月活客户数持续保持城商行首位，基于人工智能技术研发的大语言模型平台已经实现了客服场景的首次应用等。 数字化建设对于江苏银行小微业务开展形成强赋能。2015 年，江苏银行在业 内率先落地全线上小微贷款产品"税 e 融"，该产品创设基于小微企业的纳税数据； 2020 年，"税 e 融"进阶至“随 e 贷”，大数据等技术贯穿信贷全流程，数字化小 微展业模式成熟度达到新层次，以该产品为代表的江苏银行小微服务方式，一方面 借助数字化实现拓客，另一方面也是小微资产质量的关键保障。截至 2022 年末， 江苏银行小微不良率 0.85%，连续多年实现不良额和不良率的双降。
2.2 高速发展的交易银行业务
2017 年，江苏银行成立了交易银行部，并将供应链金融和现金管理等作为核 心业务环节。交易银行业务通过综合化的金融服务有利于强化客户粘性，同时随着 规模效应的显现也有利于低成本负债沉淀。
交易银行业务量实现长足发展。现金管理业务通常包括为企业客户提供账户 管理、流动性管理等产品和服务，过程中能够获得可观的企业流动性资金，这部分 资金通常不以收益率为追求目的，因此是银行获得低成本对公存款的重要抓手。截 至 2022 年末，江苏银行现金管理核心产品“苏银金管家”累计服务客户超 2 万 户，同比增幅高达 120%，交易量同比增长 32%，低成本负债沉淀规模值得期待。
供应链金融方面，2018-2020 年江苏银行供应链金融业务链规模复合增速高 达 123.8%，2022 年供应链贷款同比增速达 70%，而供应链金融本身也是小微金 融服务的重要手段之一（基于核心企业信用对产业链上下游企业融资），这可能也 意味着，供应链金融是未来江苏银行小微展业甚至整体扩表的重要抓手。
3 零售转型，带来坚挺息差和中收增长潜力
3.1 十年零售转型成效显著
江苏银行已走过十年零售转型之路。2013 年开始将战略重心转向大零售业务， 2017 年提出了"智慧零售"战略，推动金融科技在零售业务中的运用和创新，2022 年提出在深化智慧零售战略推进的基础上，以两大 APP 作为核心载体，加速从交 易平台向线上客户服务平台转变。
资产端的零售转型成效斐然。2013 年零售转型以来，江苏银行零售贷款余额 复合增速接近 30%（2014-2022 年），截至 2022 年末零售贷款占比达 37.7%， 尽管较 2021 年有所滑落，但是在 2022 年末的零售贷款占比依旧是 2013 年零售 占比的 2.6 倍。
3.2 消费金融，带来坚挺息差
伴随零售转型战略的提出，消费贷款投放明显提速。2013 年国务院《关于金 融支持经济结构调整和升级的指导意见》中，明确提出“发展消费金融促进消费升 级“，当年也是江苏银行开启零售转型的元年，2013 年”卡易贷“（江苏银行代表 性消费贷产品）余额同比增长超 81 倍，主要是启动了该产品的全国性推广。 消费贷已成江苏银行个贷最重要构成。经历几年的高增长后，消费贷款在江苏 银行个人贷款中的占比于 2021 年首次超过按揭贷款，截至 2022 年末已达 47.6%。 此外，2020 年江苏银行获批消费金融牌照，2021 年苏银凯基消费金融公司正式 展业，且当年即实现盈利，贷款余额超 100 亿元，2022 年 8 月，贷款余额超 200 亿元，成为江苏银行消费金融发展的新生推动力量。
领先的消费贷占比，为江苏银行带来领先的资产收益率和净息差。截至 2022 年末，江苏银行消费贷占总贷款比重在可比同业中排名第二，仅次于宁波银行，帮 助其在江苏省这样金融竞争激烈的区域仍拥有可比同业中上游的生息资产收益率 以及第二的净息差。
3.3 财富管理业务为何领先？
首个零售 AUM 破万亿的城商行。自江苏银行开启零售转型，财富管理业务 就是重要一环，2020 年以来零售 AUM 均位居城商行首位，2022 年零售 AUM 首 破一万亿元，进一步拉开与同业间的差距。
客群基础、渠道优势以及资产管理能力是江苏银行财富管理业务快速发展的 重要支撑。 首先，江苏省人均收入水平高、高净值人群分布多，赋予了江苏银行发展财富 管理业务的基础，截至 2022 年末江苏银行零售客户超 2500 万户，私行、财富客 户数约 6 万户，后者明显高于可比同业，一定程度解释了为何零售 AUM 居城商 行首位，私行客户 AUM 贡献度达 27.9%。
渠道优势上，一方面是线下网点数量的绝对优势，截至 2022 年末，江苏银行 在省内就拥有 460 家分支机构，实现省内县域全覆盖；另一方面，线上渠道建设 也优势明显，手机银行客户数、月活客户数均位居城商行首位。此外，渠道能力建 设的成效也在显现，例如非货基金保有量的快速增长。
对于银行发展财富管理业务而言，理财业务是核心抓手，理财规模持续增长的 背后归根结底依赖于资产管理能力。截至 2022 年末，苏银理财产品余额近 4400 亿元，排名城商行首位。根据普益标准发布的银行理财能力排名，江苏银行多次位 居城商行理财综合能力首位，23Q1 苏银理财发行能力、运营管理能力均位居城商 行第一，收益能力位居第二，产品研发能力位居第四。
4 高性价比投资标的
4.1 高 ROE、低估值特点突出
“逆袭”的 ROE 带来了江苏银行的估值抗跌性。2013-2020 年，江苏银行 ROE 水平呈现波动下行趋势，2020 年甚至在可比同业（特指江浙上市城商行及成 都银行，下同）中排名末位，2021 年以来，ROE 快速回升、斜率陡峭，截至 23Q1 仅次于成都和宁波银行。
反映到估值上，2021 年以来（截至 2023 年 7 月 14 日）江苏银行 PB（LF） 仅回落 5.1%，而可比同业普遍回调 20%左右，个别标的估值折半。
从 PB-ROE 角度看，江苏银行仍然被低估。当前江苏银行拥有 A 股上市城商 行第三的 ROE，却只匹配着第六的 PB 估值水平，理论上估值提振空间可观，但需 要领先的 ROE 水平的持续性予以配合。
我们认为，未来江苏银行高 ROE 的支撑因素至少有三方面：一是净息差优势 的延续，二是中收贡献度的提升，三是信用成本仍存下行空间。
4.2 高 ROE 支撑因素之一：净息差优势可持续
利息净收入贡献度的明显抬升，是 2021 年以来江苏银行 ROE 逆袭的关键因 素之一。对比江苏银行与省内两家上市城商行，2021-2022 年，仅江苏银行实现了利息净收入对 ROE 贡献度的抬升。
坚挺的息差是利息净收入贡献度抬升的关键。回看过去三年，江苏银行保持着 相对温和的扩表节奏，生息资产同比增速基本在南京、苏州银行之间，当然这与江 苏银行显著领先的资产规模有关。
过去两年，江苏银行净息差快速“弯道超车“。回溯过去十年，2013-2020 年， 江苏银行在当前上市的 17 家城商行中排名中后，特别是 2015-2018 年，2021 年 跃至第三位，2022 年继续爬升至第二位。
资产、负债两端结构改善，支撑净息差不降反升。资产端，2020 年开始贷款 在生息资产中的比重实现回升，同时零售贷款（特别是消费信贷）的占比明显上升， 助推江苏银行生息资产收益率在复杂的经济环境中保持基本稳定，优于省内其他 上市城商行表现。
零售转型成效在负债端的体现主要从 2019 年开始，个人存款在总存款中的 占比开始快速提升，2019-2022 年累计提升 14.4pct，同时个人活期存款占比也 有较好表现，自 2018 年以来累计回升 1.6pct，即使是在存款定期化较为明显的 2022 年，个人活期存款占比也有明显提升，这成为计息负债成本率下行的关键支 撑之一。
展望后续，净息差优势延续的关键或在负债成本的继续压降。十年零售转型、 小微贷款占比高，形成了江苏银行生息资产收益率高的坚实基础，且从贷款在生息 资产中占比、个贷在贷款中占比来看，江苏银行的资产结构已经处于同业较优水平。
江苏银行兼具负债成本压降空间和能力。尽管近几年计息负债成本率明显下 行，且降幅不弱于省内其他两家城商行，但是无论是从存款在计息负债中的占比还 是个人存款在存款中的比重来看，相较可比同业都有进一步改善空间，进而推动负 债成本下行。此外，在监管、自律机制引导银行负债成本下行基础上，江苏银行对 公端交易银行业务、零售端财富管理业务等的深入推进，在低成本负债沉淀上的效 果也有望逐渐显现。
4.3 高 ROE 支撑因素之二：中收贡献度仍有提升空间
江苏银行中收对营收以及 ROE 贡献度仍有提升空间。截至 2022 年末，江苏 银行中收在总营收中的占比为 8.9%，在全部上市城商行中排名中游，在江浙地区 城商行中排名靠后。对比省内两家城商行，中收对 ROE 的贡献度也明显更低。
仅从手续费收入角度看，江苏银行具有不低的成本收入比。截至 2022 年末， 江苏银行中间业务收入的成本收入比接近 11，在上市城商行中排名中上游，与此 同时手续费支出占总营收比重不足 0.9%，明显低于其他江浙地区城商行，这或许 意味着，江苏银仍有充足的中间业务投入空间，而伴随投入的增加，中收贡献度仍 有提升空间。
代理业务是中收贡献度提升的关键。与大部分银行相似，代理业务手续费收入 是江苏银行中收的核心组成。未来苏银理财凭借领先的综合管理能力，规模有望稳 健增长，同时在渠道侧非货公募代销的快速崛起也有望成为代理业务手续费增长 的抓手，特别是这类产品通常对应更高的销售费率。
4.4 高 ROE 支撑因素之三：信用成本仍具下行空间
伴随核销力度加大，不良率快速下行。2020 年以来，江苏银行不良包袱加速 卸下，不良核销金额显著提升，推动不良贷款率 2020-2022 年累计下行 44bp， 截至 23Q1 已经基本与南京银行持平。
区域不良周期、不良前瞻指标以及业务结构特点，都指明江苏银行稳定向好的 资产质量走势。首先，江苏省上一轮不良周期已经过去，省内银行不良贷款率自 2016 年以来持续下行，而当前作为国内信用集聚效应最强的省份之一，不良资产 压力相对较小。其次，从资产质量相关指标看，2020-2022 年江苏银行不良净生 成率保持平稳，关注率、逾期率等不良前瞻指标也稳中向好。最后，业务结构也是 银行资产质量的重要保障，江苏银行零售贷款、对公小微贷款占比较高的特点，有 利于风险分散，进而助力资产质量保持平稳。
此外，就市场当前较为关注的城投资产质量，我们粗略地以对公贷款中租赁商 务服务业代表城投类贷款，以租赁商服务业及基建三行业（水利、电力、交通等） 之和作为广义涉政类贷款，测算显示，江苏银行在上市城商行中城投类贷款占比排 名 9/17，广义涉政类贷款占比排名 12/17，从风险敞口的角度看，江苏银行压力 或较为可控。
信用成本仍具下行空间。截至 2022 年末，江苏银行信用成本在江浙上市城商 行中最高，但一方面存量不良已经历三年的加速出清，新增不良预计较为可控，另 一方面，截至 23Q1，拨备覆盖率已经升至超 360%的较高水平（上市城商行中游）， 大幅计提拨备的必要性在降低，因此信用成本有望下行，特别是当存量不良基本核 销到位时，信用成本的下行速度有望明显加快。
4.5 可转债转股对 ROE 摊薄影响有限
2019 年 4 月，江苏银行发行 200 亿元可转债，截至 2023 年 6 月末，转股率 约 22.4%。根据 7 月 21 日收盘价计算，距离强赎价仅有 1.4%的涨幅需求。 当前江苏银行资本并不算充裕，可转债转股意愿较强。截至 23Q1，江苏银行 核心一级资本充足率仅高于监管要求 63bp（仅优于杭州、成都银行），若剩余可 转债年内可以完成转股，根据 23Q1 风险加权资产做静态测算，核心一级资本充 足率有望较 23Q1 提高约 72bp。 可转债转股或对 ROE 摊薄有限。经测算，若 2023 年下半年剩余可转债全部 转股，对 ROE 的影响约-0.7pct。但这并未考虑可转债转股后资产投放或更为积 极，使得利息净收入对 ROE 的贡献度获得扩张和净息差的双轮驱动。此外，为实 现转股，江苏银行也有望保持较强的业绩增长动力。因此综合来看，对 ROE 的实际影响或更为有限。
5 盈利预测
关键假设： 1、规模增速：区域融资需求有望保持旺盛，伴随可转债转股，资本约束变小， 有助于保持投放增速。预测 23-25 年贷款同比增速为 14.5%、14.0%和 14.0%， 总资产同比增速为 12.7%、12.1%和 11.8%。 2、净息差：资产投放结构决定了生息资产收益率有望保持稳定，而负债端伴 随结构的改善成本下行空间明显。预测 23-25 年净息差（测算值）为 1.88%、1.91% 和 1.95%。 3、非息业务收入：低基数效应下，中收或迎较好修复；货币环境大概率维持 合理宽松，金融投资收益有望保持稳定。预测 23-25 年非息收入同比增速为 15.0%、 20.0%和 20.0%，净手续费收入同比增速为 10.0%、15.0%和 15.0%。 4、资产质量：综合考虑区域经济发展良好，并经历三年力度较大的存量风险 出清，新生不良预计有限。预测 23-25 年不良贷款率为 0.90%、0.84%和 0.81%， 拨备覆盖率 348.1%、336.8%、318.7%。 根据以上假设，我们预计 2023-2025 年公司营收同比增速分别为 12.0%、 15.4%和 15.8%，归母净利润增速分别为 21.8%、20.0%和 20.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
投诉