钱(qian)站(zhan)逾(yu)期(qi)利(li)息(xi)怎(zen)么(me)办(ban)，钱(qian)站(zhan)的(de)逾(yu)期(qi)利(li)息(xi)怎(zen)么(me)计(ji)算(suan)
核心观点
7月中以来，信用债整体呈现出窄幅震荡走势，欠配压力和政策预期两股力量交织。8月15日央行超预期降息打开收益率下行空间。往后看，预计配置力量仍占上风，核心在于融资需求修复需要时间，理财等机构配置压力仍大。未来一个月信用债将进入新的窄幅震荡区间，地产和财政等政策可能带来小扰动。静待“一揽子化债”方案推出，城投短期出险概率降低，但在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在。我们建议整体仍以中短信用债配置为主，适当拉长久期，博弈化债对城投债的影响，逢调整配置二永债，慎做信用下沉。地产方面关注政策出台，以国企债配置为主。
当降息叠加化债预期
7月下旬利率上行源于政治局会议释放积极信息，而8月利率下行主要受政策落地不及预期、资金面宽松、机构欠配压力、降息等因素影响。其中，特殊再融资债发行预期推动了城投债尤其是短端需求的明显好转。8月15日央行超预期降息打开利率下行空间。往后看，欠配压力和政策预期两股力量继续交织，而配置力量仍略站上风，核心在于实体融资需求较弱。未来一个月债券将进入新的窄幅震荡区间，地产和财政等政策可能带来小扰动。静待“一揽子化债”方案推出，城投短期出险概率降低，但在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在，中长期来看仍是信用债最大的风险点。
关注化债政策相继落地的部分区域性机会
7月24日政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债”方案。这次的官方表述一定程度上缓解了此前对债务问题“硬着陆”的担忧。部分机构对于特殊再融资债等化债政策落地弱区域的预期带动了利差压缩行情。城投配置策略上，近期化债政策一定程度提升市场机构信心，关注机构行为下中高层级2Y左右交易机会和短端适度下沉票息机会。对于部分区域高票息核心主体可继续参与短端博弈（天津），对于少数前期因舆情扰动利差走阔但债务率不高、风险可控区域亦可博弈认可度修复空间（山东）；另外关注中部区域部分积极化债省份（湖南、湖北）。
地产债：政策呼之欲出，密切关注房企风险
近一个月地产多空舆情交织，一方面，监管密集表态研究地产放松政策，一线放松呼之欲出，但力度尚不确定，8月15日央行超预期降息有望引导房贷利率下降。另一方面，7月至8月初地产销售低迷，个别标杆性龙头民营房企偿债风险持续发酵，连带部分地产民企债剧烈调整，市场对房企现金流仍有较大担忧。当前地产政策处于落地前期，具体效果待观察，9月为地产债近期偿债高峰，密切关注房企风险。投资策略上，近一个月地产国企债利差大多上行，次优档央国企债券配置性价比提升。地产民企债维持谨慎，紧盯政策动向。
中短久期配置为主，关注二永债波动交易机会
杠杆方面，货币政策呵护持续，但非对称降息也防“资金空转”，建议维持杠杆。整体仍建议以中短久期配置为主，随着期限利差回升可适当拉长久期。品种方面，二永债近期窄幅波动，缺资产下配置诉求仍强，降息打开下行空间，关注政策落地、利率波动等带来的波段机会。ABS品种利差持续上行，可挖掘“基础资产扎实+较优主体+结构增信好”的产品。产业债方面，高频修复仍分化，适度挖掘中高等级国企私募永续等机会。
风险提示：地产销售大幅下滑，政策超预期，资金面变化。
正文
01信用策略：当降息叠加化债预期
6月中以来，信用债整体呈现出窄幅震荡走势，欠配压力和政策预期两股力量交织。其中，7月下旬利率上行源于政治局会议释放积极信息，而8月利率下行主要受政策落地不及预期、资金面宽松、机构欠配压力、降息等因素。其中，特殊再融资债发行预期推动了城投债尤其是短端需求的明显好转。
具体来看，近一个月信用利差走势分化，其中中短久期、中低等级走强：
1）近一个月债券收益率整体先上后下，中短久期下行较多。信用利差变化来看，高等级短久期略有上行，2-3年中低等级信用利差下降较多。
2）城投仍是市场挖掘重点，配置压力叠加一揽子化债方案助力下走势明显强于中短票，其中中低等级、中短久期城投仍是利差下降较多的板块。
3）二永债方面，受政策扰动明显调整，利差先升后降，上行阶段调整幅度较大，下降幅度目前小于一般公募债。结构来看，中短端高等级二永利差近一月有所上行，中低等级、中短久期利差明显下行，银行永续债变动分化更明显。
8月15日央行超预期降息打开利率下行空间。8月15日，央行开展2040亿元逆回购操作和4010亿元MLF操作，1年期MLF中标利率从2.65%下调至2.5%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.8%，时隔两个月，央行再次降息。本次降息幅度时点和幅度都超出市场预期，打开了利率下行空间。十年国债正式突破2.6%阻力位，短期预计在2.5-2.65%间波动。这两年的经验看，降息是对经济现状的确认，因此当日往往打出阶段性利率低点，低点和中枢均下移。但政策仍处于落地期，宽货币之后可能有其他稳增长政策出台，市场仍密切关注“一线地产”、“一揽子化债”、财政等政策，重新进入窄幅震荡。
整体来看，超预期降息打开信用下行空间，欠配压力仍存，但政策落地仍时有扰动，如何把握震荡市中的机会？又有哪些风险需要防范？
需求方面，配置压力仍存，但不及上半年：
1、银行存贷款增速放缓，但存款余额-贷款余额仍高增，实体融资需求修复较慢，银行配债需求仍存。降息后关注本月LPR的变化，下调一方面有利于降低实体融资成本，另一方面也使得银行息差压力加大，银行仍有引导负债端成本下降的诉求。
2、中小行金融市场部仍面临内外部的业绩压力。跨季后农商行配置力量明显增强，主要增配存单，7月底对信用也有所增持。但中小行负债端成本的约束也增大，震荡市中收益率越低越难买下手。
3、理财：跨季后现金管理类产品回升较快带来增量，8月理财规模继续波动回升，截止8月11日理财余额较7月底增加2996亿。利率下行有利于理财规模回升，但后续也会受到利率变化扰动，且今年久期偏好更短，以增持1年内中高等级信用债为主。
4、保险：短期来看，高增长的保费+配置债券增加+非标供给收缩+到期再配置压力，保险对高等级、长久期信用债仍有需求。但7月底保险结算利率下降已落地，后续保险保费增速或放缓，但结算利率下降导致对资产端收益率的接受度也会有所下降。
政策落地仍是短期关注的核心问题，对机构增持行动有扰动。
1、地产政策最受关注，但强刺激概率不高。政治局会议之后各部委密集发声，但超预期举措并不多，谁出资金的问题仍是核心，短期政策博弈还在继续，焦点在地产、化债和财政政策。其中地产政策最受关注，但一线城市放松尺度预期不高。衡量可能的政策效果关键在三点：一是如何放松，二是放松后是否会对周边城市产生虹吸效应，三是，放松政策能否迅速改变行业局面未可知。整体来看，本轮政策大概率以托底为主，强刺激概率不高。此外，城中村改造对行业的影响预计远不及当年的棚改货币化。
2、化债政策待出，确定性较高的特殊再融资债等对超短及短期品种构成利好，静待一揽子化债方案。化债方面，政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。近期政策也有积极进展。我们此前多次提示，从可行性上看，限额内发行特殊再融资债置换阻力最小，更容易推广。对债市而言，特殊再融资债出台有望缓解尾部城投信用风险，但在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼担忧仍在。整体而言，“一揽子”提法说明本轮化债不会是单一政策，大概率是中央、地方、银行三者共担责任。同时，也需要引导银行负债端利率下行缓解息差压力。
除政策扰动外，也需要关注风险事件后续影响。
1、近期某财富管理企业风险事件备受关注，主要与资金池运作有关。对市场的冲击可能表现为：1）相关上市公司股价受冲击；2）部分城投、地产企业通过第三方理财定融的难度加大，但类似业务近两年已经基本停滞；3）高净值客户群体受损，投资进一步保守化，中长期看公募、理财等是受益者；4）其他信托目前并不存在所谓的兑付问题，但需要警惕潜在的流动性冲击等尾部风险。5）关注政策反应，货币政策预计保持流动性稳定偏充裕。整体来看，由于个例特征、同业业务关联少，可能更多是情绪冲击和散户投资者受损，国央企及银行系信托资本充裕、运营稳健，冲击压力可控。而投资者风险偏好下降可能通过增配理财间接利好高等级信用债。
2、个别房企违约风险发酵引发市场担心，行业销售仍低迷，民企地产债情绪明显受到影响。目前来看，政策层对房企流动性问题关注很高，此外美元债一个月宽限期留出了一定的时间窗口。后续关注债权人会议和美元债兑付进展，如方案对投资者权益损失较大，可能引发新的市场冲击。虽然目前主流机构民营房企敞口已明显下降，但不排除部分理财、资管产品会受到扰动，也需关注市场对民企地产债偏好进一步收缩带来的负反馈风险。
后续市场需要关注哪些点？
1. 配置力量仍略占上风
融资需求是“资产荒”逻辑是否扭转的根本。微观主体活力需要时间，地产行业高频数据仍偏弱，加杠杆主体仍不清晰。配置压力方面，理财等配置压力仍大，供求关系仍偏正面。
2. 利率下行触发剂有哪些？
首先，降息降准落地打开了信用下行的空间，若后续稳经济政策有定力，欠配力量积聚到一定程度，最终选择买入。
其次，中期来看，银行息差压力仍存，债务风险化解等需要引导银行负债端成本下行。且下半年银行本身拼信贷的压力降低，存款争夺的意愿下降，也有利于存款利率继续下行。关注后续存款利率下调→理财吸引力提升+存款比价效应下降等利好信用债配置。
3. 利率上行风险有哪些？
1）稳经济政策超预期，如一线地产放松超预期、财政超预期发力→利率调整→中小银行委外和理财赎回扰动。
2）融资需求好转+信贷额度控制→配债资金减少。
3）城投如果暴雷或地产风险持续蔓延→引发不同程度的赎回负反馈。
4）最后，年底阶段提防库存周期、资本管理办法、机构止盈等风险。
整体看，未来一个月，信用债市场有如下特征：
1） 债券进入新的窄幅震荡区间，尚无明显风险点，地产和财政等政策可能带来小扰动；
2） 信用债绝对利率水平较低，但银行理财等配置压力仍较大；
3）静待“一揽子化债”方案推出，城投短期出险概率降低，但在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在，中长期来看仍是信用债最大的风险点。
我们建议，整体仍以中短信用债配置为主，适当拉长久期，博弈化债对城投债的影响，逢调整配置二永债，慎做信用下沉。其中，
1) 城投方面，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，一定程度上缓解了此前对债务问题“硬着陆”的担忧。关注政策具体落地情况。城投配置策略上，近期化债政策一定程度提升市场机构信心，关注中高层级2Y左右交易机会和偏弱资质超短端博弈机会。
2) 地产方面，弱现实下更要聚焦“剩者”。近期房企销售持续走弱，头部民企风险再次引发市场担忧。9月为地产债近期偿债高峰，短期谨防民营房企债务风险蔓延。投资策略上，近一个月地产国企债利差大多上行，次优档央国企债券配置性价比提升。地产民企债维持谨慎，紧盯政策动向。
3) 产业方面，高频数据分化，地产市场持续低迷，不建议下沉钢铁建材等地产链相关行业，适度挖掘煤炭、电力等中高国企永续债机会。
4) 二永债方面，受政策扰动、欠配机构增配等影响，近两个月反复波动。地产风险反复机构继续收缩敞口，机构对二永债仍有一定的配置需求，且降息打开下行空间。高等级二永债逢收益率走高增配，继续关注政策落地、利率波动等带来的波段机会。
5）ABS品种利差小幅回落，可挖掘中高等级企业ABS机会。
02操作建议：中短久期配置，局部博弈
板块：把握政策利好带来的投资机会
城投债投资：关注化债政策相继落地的部分区域性机会
信用基本面：7月24日政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。这次的官方表述一定程度上缓解了此前对债务问题“硬着陆”的担忧。体现在细节上有两个关注点：
1）本次会议未再延用“严控地方政府隐性债务增量”的表述，而改用“有效防范化解地方债务风险”。体现中央层面或更注重化债风险控制，故照应后续一揽子化债方案。另注意此处采用“地方债务风险”表述而未使用“地方政府债务风险”，或说明后续的一揽子化债方案兼顾平台整体债务，也因投资人难以甄别平台的隐性债务和经营性债务，故通过整体性的化债措施才能实现对于过度负债城投平台的风险化解。
2）“制定实施一揽子化债方案”或表明化债方案可能为现有政策组合，符合主流预期：政策制定到实施需要过程，近几年亦有各类化债举措不断落地，结合近半年各地有关“化债试点”“债务置换”等表述层出不穷，“一揽子化债方案”更可能是过去化债举措的集合，或包括：隐性债务置换、债务重组展期、城投转型整合等。同时，“一揽子”提法说明本轮化债不会是单一政策，大概率是中央、地方、银行 三者共担责任。
从具体化债举措来看，有以下几种方案：
① 落实地方主体责任，城投转型整合、盘活资产等，更多取决于地方自救能力。
② 限额内发行特殊再融资债置换隐债，阻力小，容易推广。一方面，2020-2022 年部分省份已经有过发行经验，另一方面，使用限额-余额空间不需人大审批，不占用新增额度。截至 2022 年底，全国地方政限额-余额之差约 2.5 万亿，这也是今年特殊再融资债的发行上限。
③ 债务重组/展期。例如此前的遵义模式，主要是地方政府与金融机构（商业银行/ 政策行）一对一进行，但化解方案需更加科学透明，不排除中央出台统一方案或特定工具支持银行化债。
④ 中央牵头协调金融资源，如鼓励大行、政策行等提供长久期资金支持，成立纾困平滑基金，AMC 介入化债等。当然，此方案客观上需要财政与货币政策加强配合，不排除财政贴息、央行增设特殊工具、降低金融机构负债成本等等。
⑤ 能否推出新一轮置换债还需观察。客观上需要进行一次全面审计，时间预计较长，且重 点应针对真正有偿还责任的债务，大概率不会“泥沙俱下”，至于中央加杠杆还是地方加杠杆没有本质区别。
关于未来化债措施的执行方式和时间上，我们亦有两点推论：
推论1：结合区域实际经济财政债务和前期试点情况，地方成立化债小组，上下级政府、财政和金融体系多方博弈形成化债方案，并非全国统一推广。但区域整体化债方案的形成需要时间。
推论2：一揽子化债方案不局限于短期举措，还会有长期制度性改革，如央地事权财权划分、税制改革等。
总之，化债政策制定到实施需要过程，结合近半年各地有关“化债试点”“债务置换”等表 述层出不穷，“一揽子化债方案”更可能是过去化债举措的集合。 对债市而言，化债方案出 台有望缓解市场对债务风险的担忧情绪，城投债发生系统性风险的概率降低。 但是在缺少 完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在。
在众多化债措施热度上，特殊再融资债一直热度不减。年初以来多地再提债券置换及化债试点，从各类政策表述与地方发声来看，预计特殊再融资债主要针对债务压力大的尾部区域，必要时中央可能统一分配额度，范围和额度可能超过以往，但亦受到各地债务率、财政刚性支出压力、专项债资金用途审批趋严等因素限制，预估这一批次额度在上一批5000余亿元基础上有所上升。而今年土地财政缩减，上半年卖地收入1.87万亿元，在去年相对低的基数上，继续同比下降20.9%，而地产土拍端市场结构性分化仍然显著，整体土拍市场持续低迷，按此比例进一步估算今年卖地收入下降约1.4万亿元。而特殊再融资债作为地方化债手段，补充了地方用于化债端的财政资金，综合上述两类因素，我们预估特殊再融资债约在8000-10000亿元的区间。
受益于“一揽子化债”方案、特殊再融资债预期等，上周天津城建、株洲城投等短端个券一级发行火热，6M期限AA-城投利差大幅下行10.88bp，表现居于各期限各等级城投债前列，部分机构对于特殊再融资债等化债政策落地弱区域的预期带动了利差压缩行情。
投资策略：城投配置策略上，由于中短久期中高等级城投债利差已经压缩至历史低位，性价比低。中低资质长久期城投债仍需谨慎，先前我们建议短端下沉增厚收益已成普遍思路，目前其近七年历史分位数也快速下至低位，但择券省份仍需控制在再融资较强区域，“地方财政压力+债务严监管+地区分化”的问题依然存在，避免过度下沉，注重流动性及性价比。近期化债政策一定程度提升市场机构信心，关注机构行为下中高层级2Y左右交易机会和超短端适度下沉机会。对于部分区域高票息核心主体可继续参与短端博弈（天津），对于少数前期因舆情扰动利差走阔但债务率不高、风险可控区域亦可博弈认可度修复空间（山东）；另外关注中部区域部分积极化债省份，认可度持续回升下部分省内较弱平台仍有一定利差空间（湖南、湖北）。
地 产债 投资：政策呼之欲出，警惕房企风险蔓延
近一个月地产多空舆情交织，一方面，监管密集表态研究地产放松政策，一线放松呼之欲出，但力度尚不确定，8月15日央行超预期降息有望引导房贷利率下降。另一方面，7月至8月初地产销售低迷，个别标杆性龙头民营房企偿债风险持续发酵，连带部分地产民企债剧烈调整，市场对房企现金流仍有较大担忧。当前地产政策处于落地前期，具体效果待观察，短期谨防民营房企债务风险蔓延。投资策略上，近一个月地产国企债利差大多上行，次优档央国企债券配置性价比提升。地产民企债维持谨慎，紧盯政策动向。
7月以来中央稳地产表态积极，地产新政策大概率将于近期出台，但政策力度和效果还不确定：
第一，超大特大城市城中村改造提上日程。7月21日，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，落实4月政治局会议精神。7月28日，超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议召开，国务院副总理何立峰指出，城中村改造要实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。
本轮城中村改造集中在超大特大城市，改造模式可能是“市场化运作、拆除重建+综合整治、房票安置为主、与保障房建设相结合”，对比上一轮棚改，本轮城中村改造对增量商品房需求的拉动可能相对较少，实操中面临着周期长（可能10年以上）、资金来源、利益分配等问题，短期影响偏预期层面，房企预计国企参与为主。
第二，政治局会议对地产表态积极，住建部首提“认房不认贷”，央行提出调整存量房贷，一线城市需求端有望松绑。7月24日，政治局会议指出“房地产市场供求关系发生重大变化”，要求“适时调整优化房地产政策”。7月27日，住建部在企业座谈会提出要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。8月1日，央行召开2023年下半年工作会议，提出将指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。随着中央定调，北上广深住建部门陆续表态将推动政策落实，部分二线城市已率先出台一揽子政策支持楼市，例如合肥召开房地产工作专题会议，提出完善“现房销售”试点、商品房销售按套内面积计价等10条措施。郑州发布稳地产15条措施，成为首个落实“认房不认贷”的省会城市。
近期政策以表态为主，但货币政策已有所反应，8月15日央行超预期下调MLF，有望引导房贷利率下降。目前一线城市还未出台实质性放松政策，8月中下旬可能会有更具体的措施落地。我们认为，地产政策有托底必要性，但短期达到强刺激效果的概率不高。一是“房住不炒”隐性约束；二是购房需求背后是居民对就业、收入和房价预期，短期扭转信心仍有难度。
第三，供给侧保交楼、“三支箭”延续，多部门召集房企座谈。7月27日，住建部表示将继续做好保交楼工作。 8月1日，央行提出将落实好“金融16条”，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。 8月4日，央行召开金融支持民营企业发展座谈会，指出要推进“第二支箭”扩容增量，满足房企合理融资需求。 8月11日，据财联社，证监会召集部分房企和金融机构开会，了解房企销售、债务情况和融资需求。
保交楼效果和房企融资修复本质取决于销售端，销售企稳才能构成良性循环。行业筑底期间，国企民企、出险未出险房企的信用资质分化显著，短期来看“三支箭”惠及房企仍较有限。
传统淡季+行业筑底，7月克而瑞TOP50房企销售环比、同比均下行，跌幅走阔。以2022年克而瑞全口径销售额TOP50房企为统计口径，2023年7月，TOP50房企销售额合计2,964亿元，环比下行33.77%，同比下行39.50%，跌幅较6月走阔且大于2022年同期跌幅。TOP50房企中有47家房企7月销售额环比、同比下行，民企销售明显弱于国企，一半以上民企单月同比跌幅超过50%。2023年1-7月，TOP50房企累计销售额30,624.6亿元，累计同比跌幅扩大至8.59%。
截至8月13日，地产高频销售环比、同比下行，处于2019年以来同期低位。截至2023年8月13日，30城商品房周均成交面积环比-17.4%，同比-33.5%，持续低于2019-2022年同期水平。从高频数据来看，8月上旬地产销售延续低迷，环比同比表现偏弱，需求端亟待政策托底。
7月土地市场成交量价齐跌。7月单月中指300城住宅用地推出建面同比下降27.22%，成交建面同比下降41.73%，1-7月累计推出建面同比下降33.29%，累计成交建面同比下降33.92%，住宅用地供求量较低，且土地成交价格走势趋弱，7月300城住宅用地平均溢价率5.1%，环比6月下降1.17pct。当前地方政府推地和房企拿地均较谨慎，未来土地市场量价预计将延续低位调整。
7月地产境内债发行与净融资环比上行，同比降幅收窄。7月，地产境内债发行额458.25亿元，同比-4.2%，环比+47.7%。7月地产债净融资额-0.45亿元，负值环比6月的-85.71亿元继续收窄，较上年同期-215.43亿元的低基数也有所回暖。分企业性质看，地产央企、地方国企、民企净融资额分别为+99.50、+34.84、-134.79亿元，民营房企债券净融资负值收窄。7月“第二支箭”再度扩容，新湖中宝、新城控股分别发行7亿元、8.5亿元的3年期中票，由中债增提供全额担保。
销售低迷+个别标杆龙头房企风险暴露，地产债走弱，截至2023年8月11日，主要房企债券信用利差环比上月多数上行。34家样本发债主体中，22家主体一般公募债平均利差环比7月上行，碧桂园债券利差上行幅度最大，远洋集团次之。地产央国企债券利差大多环比上行，幅度在50BP以内。样本中12家主体一般公募债平均利差环比7月下行，金辉集团、中骏集团债券利差下行幅度较大，两家均为中债增担保试点房企，且境内债存量规模较小。近一周来看，多数样本房企地产债利差较上周小幅下行，但碧桂园、远洋等部分房企债券利差继续走阔。
9月为地产境内外债券近期偿债高峰，提防民营房企信用风险蔓延。截至2023年8月11日，以行权到期统计，地产境内外债券9月预计到期额为1366.66亿元，其中信用债、ABS、美元债到期额分别为631.43、180.71、554.53亿元。当前房企现金流仍较紧张，需关注房企风险问题。
策略上，次优档央国企债券估值回调后配置性价比有一定提升，地产民企债维持谨慎，紧盯政策动向。与民企相比，地产央国企销售拿地融资优势仍较突出，基本面风险相对可控，债券估值受房企负面舆情的影响也相对较小。今年以来地产国企债利差已下行较多，挖掘空间有限，但近期利差有所回调，可继续关注次优档央国企中短久期债券的配置机会。民企方面，考虑到政策尚未明朗+龙头民企出险，民营房企债建议维持谨慎，关注一线限购限贷等放松动向，以及供给侧是否有新政策工具出台。
产业债投资： 产业高频分化持续，适度挖掘国企机会
近一个月产业债利差虽有波动但仍在低位，高频数据继续分化，不建议过度下沉，适度挖掘国企债品种机会。近一个月动力煤价格变化不大，焦煤价格、原油价格上升。螺纹钢、水泥价格下降；有色方面，近一月铜价微降，铝价上升。而地产销售持续低迷。地产销售依旧疲软，水泥价格反季节下行。目前大多行业利差处于近5年45%分位数以内。AAA主体绝对利差来看，煤炭、钢铁、地产、汽车、家电行业较高，超过60BP。其中煤炭行业过去两年盈利改善，资产负债表修复，行业景气度较高，可适度关注国企中高等级永续债等 品种机会，不过目前行业利差已处在历史低位，挖掘难度加大。钢铁、家电行业与地产链联系紧密，鉴于地产销售偏弱，短期不建议过度下沉，仍需关注地产政策落地和基本面修复情况。休闲服务、传媒等可选消费在过去三年低基数下修复明显，但较19年同期仍有距离，可适度挖掘其中国企机会，不建议过度下沉。此外对建工中受地产、地方债务拖累明显者建议谨慎。
信用利差跟踪：近一月，各行业利差多数上行。上周各行业利差普遍下行，其中房地产行业利差下行幅度最大，为10.83BP。从历史分位数来看，地产行业利差较高，处于近五年85分位数附近；其余大多数行业仍在相对低位，多处于近五年45分位数以内。绝对利差来看，地产AAA最新利差中位数达99.57BP，钢铁、汽车、家用电器行业利差超70BP。
杠杆&久期：杠杆保持，小幅拉长高等级久期
利差空间有所回升，降息验证货币政策呵护，可保持适度杠杆。今年经济整体弱修复并有反复，货币政策仍处于保驾护航阶段。6月12日央行下调逆回购利率，随后MLF、SLF利率也下调，6月跨季存在一定扰动，而跨季后资金成本整体稳中微降。8月15日央行超预期降息，OMO、MLF分别下调10、15BP，体现了流动性呵护同时也避免“空转套利”。息差空间来看，截止23年8月9日，AA+中短票-7天回购利差为65BP，处于2015年以来35%的分位数水平。经济弱修复、风险事件发酵，预计货币政策仍以呵护为主，资金面预计较为宽松，可维持杠杆。
期限利差有所回升，短久期偏好仍明显，负债端稳定机构可适当拉长久期，但建议以高等级为主。截至23年8月13日，AAA5-1年、3-1年期限利差分别为66bp、37bp，处于2015年以来56%、55%历史分位数。目前看，高等级期限利差震荡回升，低等级信用债期限利差仍高位震荡。往后看，降准降息存在博弈空间，机构有配置压力但扰动仍存，目前仍建议以中短久期信用债配置为主。从机构增厚收益的动机来看，随着利率的下行，基金往往会增配3年左右信用债，绝对回报投资群体也需要适度拉长久期增厚收益，建议以流动性较好的高等级为主，不过分追涨。
品种：二永债波动较大，逢调整增持
近两个月受政策扰动二永债反复波动，但缺资产下机构配置诉求仍强，关注政策落地、利率波动等带来的波段机会。今年1-5月受信用供不应求、机构欠配等影响，二永债信用利差整体波动下行；6月初降息带动利差快速下行，此后受稳增长政策博弈、跨季扰动等影响，利差有所走阔；7月中上旬利差小幅压降，此后受城中村改造政策出台、政治局会议发文等影响，利率明显调整，二永债利差先升后降。在调整过程中，由于3年以基金配置为主，交易拥挤，调整幅度较大，3-1年期限利差明显走阔。8月以来由于政策落地不及预期、资金宽松，保险欠配资金进场等，二永债有所修复。随着8月15日降息落地，收益率下行空间打开。目前1年期AAA级银行二级资本债利差降至19年以来22%历史分位数以上，同等级3年期及以上的银行二级资本债利差降至19年以来29%的历史分位数。往后看，短期修复行情若持续，3-1年期限利差或收窄。而政策扰动仍会持续一段时间，二永债可能继续跟随利率出现机会，可以逢收益率走高增持，关注政策落地不及预期等利好。年底阶段需要提防小库存周期、CPI上行、资本新规、止盈等扰动；供给压力方面批文额度不多，后续先关注新增批文情况。
中小银行二级资本债不赎回时有发生，仍建议谨慎。23年3月以来，烟台农商行、营口银行、荆门农商行、孝感农商行、湖北十堰农商行、山西平遥农商行、山西榆次农商行相继发布公告选择不赎回规模分别为3、5、2、2、2、2.5、2亿元的二级资本债，其中营口银行、湖北十堰农商行于22年已有不赎回9亿、3亿二级资本债的先例，且营口银行于23年9月仍有4亿二级资本债 到期，后续需持续关注。截至2023年8月13日，已有57只二级资本债行权日选择不赎回，累计不赎回金额342.3亿元，其中铜陵农商行已提前赎回2只展期二级资本债，天津滨海农商行已兑付1只展期二级资本债。不赎回数量的增加一定程度上反映了相关银行的再融资风险，也加大了投资人本金回收、期限错配、估值波动等风险。未赎回债券的发行人大多为A+和AA-评级的中小银行，其中11只发行人为城商行，46只发行人为农商行，集中于山东、辽宁、湖北、安徽等省份。近年来部分中小银行盈利压力加大、受区域经济冲击较大，高风险区域中小银行不赎回风险上升，叠加明年资本新规执行，需防范低等级二永债利差走阔风险，避免过度下沉。
产业永续、城投私募利差近期明显下行，避免过度下沉，关注高等级信用债品种机会。7月以来，理财规模明显回升，信用配置需求有所增强，叠加政治局会议提出“一揽子化债”方案带来的隐债置换预期影响，城投永续、私募利差小幅回落。截至23年8月13日，以3年期AAA等级为例，产业永续、城投永续利差补偿分别为24BP、31BP，处于2020年以来48%、40%的分位数水平；产业私募、城投私募利差补偿分别为23BP、18BP，处于2020年来25%、21%的分位数水平。后续展望来看，品种利差进一步下降空间有限，要挖掘收益可关注煤炭、电力等对稳健的国企债品种机会；城投板块关注“一揽子化债”方案的落地情况，可适度挖掘融资顺畅、债务压力可控地区城投的中高等级永续债投资机会，避免过度信用下沉。
ABS品种利差小幅回落，可挖掘中高等级ABS增厚品种利差补偿。与信用债相比，ABS有4个主要特征：信用资质有基础资产加持；ABS内外部增信手段较多元化；ABS期限存在不确定性；ABS流动性偏弱。ABS存在流动性补偿，估值调整滞后于信用债，在信用债调整时表现出一定的抗跌性，但在信用快速走强时，估值修复速度则显得较慢。近期市场变化来看，消金、租赁、企业ABS与中短票利差震荡下行，个人住房抵押贷款ABS与中短票利差窄幅震荡。目前来看，企业类ABS估值稳定性较好，可以一定程度用于抵御行业性、板块性估值冲击，可筛选底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企业类ABS进行投资；个人住房抵押贷款ABS是相对来说安全性最高的资产，目前收益率仍低于对应中短票收益率，继续观察利差回升情况，待利差补偿回升至历史中位数水平可适当增配。
03信用债一二级回顾： 净融资环比下行，低等级城投债利差下行大
信用事件跟踪：7月新增6只违约债
2023年7月合计新增违约债券6只，共涉及本金规模36.5亿元、4家违约主体。
截至8月11日，2023年信用债违约总额为193.5亿元，年内总违约率0.24%。其中，国企违约额为4.5亿元，国企违约率为0.01%，民企违约额为189亿元，民企违约率为3.60%，新增违约额主要来自民营房地产企业。
一级市场：国企净融资额环比下行，民企净融资额环比上行
2023年7月国企发行额与净融资额环比下行，民企发行额与净融资额环比上行。2023年7月信用债发行量同比上行，环比下行，信用债总发行量为10366.29亿元，同比上行3.8%，环比下行13.5%，其中国企债券发行9427.59亿元，较去年同期上行4.0%，民企债券发行938.7亿元，较去年同期上行2.2%。7月信用债净融资额总计为1034.85亿元，同比上行389.4%，环比下行39.0%；国企净融资额为640.31亿元，同比上行235.5%，环比下行75.2%；民企净融资额为394.54亿元，同比上行1816.1%，环比上行144.5%。
2023年7月城投债、产业债发行总量分别为5035.19亿元、5331.1亿元，净融资额分别为1014.01亿元、20.84亿元。6月城投债发行环比下行19.8%，净融资额环比下行51.4%。产业债发行环比下行6.5%，净融资额环比上行105.3%。
7月中短期票据和公司债发行利率同比多上行，环比多下行。AAA级9个月期中短票平均发行利率为2.72%，AAA级3年期为3.24%，AA+级9个月期为3.30%，AA+级3年期为3.65%，平均发行利率相比去年同期分别变化+33BP、+8BP、+39BP和-35BP，环比分别变化-5BP、-11BP、-10BP和-46BP。公司债方面，AAA级5年期平均发行利率为3.35%，AA+级5年期为4.35%，AA级5年期为4.51%，相比去年同期分别变化+13BP、+61BP、-41BP，环比分别变化-9BP、0BP、-48BP。
二级市场：2023年7月成交量环比上行
2023年7月信用债成交量环比上行，其中公司债上行幅度最大，为11.6%。7月信用债二级成交总量为33664.42亿元，环比上行8.6%，除企业债成交量下行1.9%外，其余品种均环比上行。其中公司债成交量占比最高为12985.25亿元，环比上行11.6%，中期票据、短期融资券和定向工具的成交量分别为9739.48、6715.74和2813.17亿元，环比分别上行7.8%、8.8%和3.8%。
分行业看，7月成交量最大的前五个行业分别为城投、电力、综合、房地产和交通运输，成交量分别为18494.19、3311.33、2809.40、1370.36和1248.26亿元，其中，城投、电力、综合和房地产环比分别上行8.0%、8.9%、6.2%和33.6%，交通运输行业环比下行5.4%。
估值水平：中短票利差表现分化，低等级城投债利差收窄明显
中短票与城投债收益率环比多下行，低等级城投债收益率环比下行幅度最大；中短票利差表现分化，短久期中短票利差小幅下行，中长久期中短票利差多上行，低等级城投债利差收窄明显。截至2023年8月11日，中短票收益率整体环比下行，除3YAAA级和5YAA-级中短票收益率分别上行0.41BP和0.26BP外，其余均下行。其中3YAA级中短票下行幅度最大为6.62BP，1YAAA级、1YAA+级、3YAA+级和1YAA级中短票收益率同样下 行幅度超过5BP，分别为6.55 BP、5.03 BP、5.62 BP和6.53 BP。城投债收益率多数环比下行，除3YAAA级城投债收益率上行0.78BP外，其余均下行。低等级城投债收益率环比下行幅度最大，1YAA级、3YAA级、5YAA级、1YAA-级、3YAA-级和5YAA-级城投债收益率分别下行12.56BP、14.25 BP、11.37 BP、18.56 BP、15.25 BP和13.37BP。相比7月11日，中短票利差表现分化，1年期中短票信用利差小幅走阔，1YAAA、AA+、AA、AA-中短票信用利差分别上行0.21BP、1.73BP、0.23BP和2.23BP，3、5年期中短票信用利差多下行，其中3YAAA、 AA+、AA和AA-信用利差分别下行0.13BP、6.16BP、7.16BP和5.16BP。城投债利差收窄明显，除1YAAA级和3YAAA级城投债利差走阔1.21BP与0.24BP外，其余均收窄，低等级城投债利差收窄最明显，1YAA-级、3YAA-级和5YAA-级利差分别下行11.8BP、15.79BP和13.01BP。
低等级中短票与城投债信用利差仍多处在2015年以来历史高位，中高等级短久期信用利差已降至历史低位。相较于2023年7月11日，中短票、城投债收益率所处历史分位数水平多数环比下行。截至2023年8月11日，AA级及以上中短票收益率多处在历史2%—9%分位数之间，AA-级中短票收益率位于历史14-19%分位数之间。AA级及以上的城投债收益率大多处于历史3%—9%分位数之间。1YAA-级城投债收益率在历史8%分位数附近，3YAA-级城投债收益率高于历史50%分位数，5YAA-级城投债收益率高于历史40%分位数；信用利差方面，不同期限、不同等级间信用利差分化较大，对于AA级及以上中短票，1年期信用利差普遍在历史15%分位数以下，3年、5年期信用利差大多处于历史20%—50%分位数之间，差距较大。3Y和5YAA-级中短票信用利差均在历史80%分位数以上。对于1年期城投债，1YAAA、AA+、AA级的信用利差在历史15%-20%分位数之间，1Y AA-级信用利差处于历史35%水平附近。3YAAA、AA+和AA级城投债信用利差位于历史23%—38%分位数之间，3Y AA-级信用利差在历史90%分位数以上。各等级5年期城投债信用利差均高于历史50%分位数。
债券到期：2023年8月和9月到期量较大
截至2023年7月31日，按行权期限计算预计2023年8-11月信用债到期量分别为12008.65亿元、10379.42亿元、9186.28亿元和8875.27亿元，其中2023年8月产业债、城投债到期量分别为6709.97亿元、5298.67亿元。2023年8月和9月为近期偿债高峰期，由于市场风险偏好下降，关注弱资质主体再融资难度加大的风险。分行业看，产业以高等级为主，城投中高等级占比较高。23年8-12月AAA级产业债到期量较大，为20551.14亿元（占比83.89%），城投债各等级到期量分布较均匀，AAA、AA+、AA级到期量占比分别为32.5%、37.9%和28.6%。
风险提示：
1）地产销售大幅下滑：地产销售修复对地产债、产业链相关主体经营都有影响，若继续大幅下滑，可能带来利差走阔风险。
2）政策超预期：如果稳经济政策超预期，可能引发利率调整、理财赎回等，放大债市波动。
3）资金面变化：税期、跨月资金面往往有一定扰动，关注资金面情况。
相关研报
研报： 《当降息叠加化债预期》2023年8月16日
本文源自券商研报精选
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