我(wo)国(guo)的(de)银(yin)行(xing)卡(ka)刷(shua)卡(ka)手(shou)续(xu)费(fei)定(ding)价(jia)机(ji)制(zhi)有(you)哪(na)些(xie)，第(di)三(san)方(fang)支(zhi)付(fu)龙(long)头(tou)，拉(la)卡(ka)拉(la)：升(sheng)级(ji)成(cheng)商(shang)户(hu)数(shu)字(zi)化(hua)经(jing)营(ying)服(fu)务(wu)商(shang)，业(ye)绩(ji)反(fan)转(zhuan)
（报告出品方/分析师：国联证券 孙树明 姜青山）
1. 从第三方支付向商户数字化经营服务商转型
1.1 升级成商户数字化经营服务商
公司前身为富士达有限公司，成立于1998年，2002年改为股份制公司。2013年，公司成为中航光电控股子公司，更名为“中航富士达科技股份有限公司”。公司于2016年在新三板挂牌，2020年在精选层挂牌，2021年登陆北交所，成为北交所首家央企所属上市公司。
公司是陕西省省级和西安市市级企业技术中心，获得过“国家技术创新示范企业”、“国家知识产权示范企业”、“国家标准化良好行为AAAAA级”、“中国质量奖提名奖”、“陕西省质量管理奖”等荣誉。2021年，公司被列入国家工信部专精特新“小巨人”企业名录。2022年，公司获得“北交所上市公司价值10强”、“2021年度金牛奖北交所公司奖”、陕西省第三批“绿色工厂”等荣誉。
Ø 支付行业龙头业务覆盖广泛
拉卡拉成立于2005年，是首批于2011年获得央行颁发《支付业务许可证》的第三方支付机构，于2019年登陆深交所。公司业务覆盖商超、社区零售店、物流、餐饮、物业、贸易、保险等行业，在全国各省、直辖市以及主要的二级城市均设置有分支机构，业务规模位居行业前列。拉卡拉为商户提供全币种、全场景的收款服务，包括国内国际银行卡支付、扫码支付、数字人民币支付等，并支持超过100个国家的跨境支付，公司与Visa等四大国际卡组织均已达成战略合作，拥有全品牌卡组织的收单服务能力。同时公司最早成为首批与中国人民银行数字货币研究所签订战略合作协议的两家支付机构之一，真正进入了数字人民币核心试验领域。
Ø 战略转型成商户数字化经营服务商
回顾拉卡拉技术股份有限公司自成立以来的发展历程，大致可以分为四个阶段：
1.0阶段：拉卡拉成立之初的目光聚焦在便民支付领域，目标是帮全国便利店引流、“让便利店更加便利”。至2009年，拉卡拉成为当时国内最大的线下便民金融服务提供商，布局全国88个城市，与主流品牌便利店达成战略合作。
2.0阶段：公司于2011年6月获得央行下发的第三方支付牌照，成为国内首批持牌支付机构；同年公司获得银行卡收单、移动电话支付、互联网支付等全国支付牌照，正式进入收单领域，解决线下小微零售企业刷卡难题。
3.0阶段：2015年以来，公司开始全面布局智能支付终端，拥抱移动互联网，实现对扫码、刷卡、NFC等支付方式的全支持和各行业应用场景的全覆盖。这一阶段公司的布局重点仍在“B端”，以服务商户小微企业为主，为实体经济助力。
4.0阶段：2019年公司登陆创业板，当前公司定位于商户数字化经营服务商，以支付为入口，为商户提供支付、科技、供应链等产品和行业解决方案，满足各类客户的一站式数字化经营需求，连续四年入选“中国互联网综合实力企业百强榜”。
1.2 股权相对分散，创始人管理经验丰富
公司股权结构相对分散，无实际控制人和控股主体。截止2023年6月26日，联想控股股份有限公司是拉卡拉最大股东，持股比例达26.14%；公司创始人孙陶然持股占比6.91%，其兄弟孙浩然持股占比2.91%，二人合计占比9.82%。新增第五大股东为公司回购专用证券账户，持股比例2.52%，用于面向公司董事和其他核心员工的股权激励。
孙陶然作为创始人，曾连续创办了包括蓝色光标、恒基伟业、考拉基金、昆仑堂体系型商学院等在内的多家知名企业，创业管理经验丰富，面对市场的变化有快速反应的能力，这在拉卡拉顺应时代的几次战略转型中也有所体现。公司主要高层和管理人员大多在公司任职多年，这将有利于公司战略转型的落地执行。
1.3 经营情况与线下消费正相关
Ø 公司营收整体呈增长态势，中间略有波动
近年公司营收大部分年份呈现了增长态势，但是中间有所波动，从2016年 的25.60亿元增长到2021年的65.96亿元，同比增长18.69%；5年CAGR约为20.84%。
其中2019年受主动调整商户和收入结构影响营业，收入下降到48.99亿元，同比下降13.73%；2022年受宏观经济需求收缩等因素影响，线下商家的营业时间和居民消费意愿都处于较低水平，公司营收为53.66亿元，同比下降18.65%。
Ø 持续盈利能力较强，监管处罚计提完毕影响一次性非经常性利润
公司归母净利润从2016年的3.35亿元稳步上升至2021年的10.83亿元，5年CAGR约为26.45%。其中2022年公司归母净利润为-14.37亿元，同比下降232.75%，扣除非经常损益后的净利润为-1.21亿元，同比下降113.18%，上市后首次出现亏损，主要是有两方面原因：
1）国内线下商家的营业时间和居民消费意愿处于近年来低谷，公司主要服务于中小微商家，经营受到较大影响；
2）同时公司因在收单业务中存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络的情形，按照相关协议将涉及资金退还至待处理账户，出于审慎性原则，当期一次性计提非经常性损益总计13.96亿元，直接导致归母净利润大幅下降。
Ø 数字支付业务仍是收入主要来源
2022年公司营收结构中，数字支付业务实现营收45.81亿元，占比85.37%，仍是主要来源。金融科技业务实现营收1.44亿元，占比2.68%；“支付＋”行业数字解决方案受云收单业务以及拓客SaaS平台收入增长影响，实现营收7000万元，同比增长126%；其他科技服务受公司基于拓客SaaS平台的流量为银行推广开卡收入大幅增长影响，实现营收1.2亿元，同比增长47%。硬件业务实现营收4.43亿元，占营业收入比为8.26%。
1.4 股权激励彰显业绩增长信心
拉卡拉支付股份有限公司于2023年6月30日发布公告，向激励对象授予限制性股票总数2335.50万股，约占公司股本总额的2.92%，授予价格8.77元/股。公司回购专用证券账户中的2016.50万股将作为实施本计划中部分股票来源，其余部分由公司自二级市场回购和/或定向增发进行补充。
公司本激励计划的激励对象包括公司董事和其他核心员工。考核指标分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核。业绩指标以2023年净利润不低于7.00亿元，2023-24年两年的净利润累计不低于16.00亿元为业绩考核目标。该股权激励在充分调动公司核心员工主观能动性的同时，体现了公司管理层对未来两年公司盈利保持稳定增长的信心，释放了比较积极的信号。
2. 第三方支付市场增长空间广阔
2.1 第三方支付产业链梳理
“第三方支付”是指非金融机构作为商户与消费者的支付中介，通过网联对接而促成交易双方进行交易的网络支付模式。第三方支付是商户与客户支付处理及结算的中介，其盈利模式是依据交易量的比例向客户收取服务费。
根据2010年中国人民银行制定的《非金融机构支付服务管理办法》规定，第三方支付业务大致可分为以下三类：网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单。当前我国的非现金支付方式正逐步从银行卡支付体系逐渐向第三方支付体系转变。
从C端非现金支付的产业链来看，第三方支付产业链上包括了中央银行、商业银行、支付清算机构、第三方支付机构、监管部门、商户、用户及基础支持供应商这几类主要参与者。
根据面向用户的类型，第三方支付机构可以分为面向个人用户的数字钱包和面向企业用户的收单机构。第三方支付机构作为第三方支付产业链中的中介机构，将商户与用户、商户与商业银行相联系，为支付交易提供便利。
(1) 中国人民银行：监管部门，依法制定了《非金融机构支付管理办法》、《银行卡收单业务管理办法》等监管规章。集中存管所有支付机构所受到的客户备付金，第三方支付公司的备付金全面纳入央行监管。
(2) 商业银行：提供支付工具，如银行卡、支票、本票汇票。
(3) 商户：第三方支付机构的客户，使用第三方支付机构提供的服务向自己的客户收取交易资金，是大多数第三方支付交易应用的付费者。
(4) 第三方支付机构/收单机构：商户与客户之间支付及结算的中间方。
(5) 支付清算机构：中国银联、网联公司，为商业银行、支付机构提供交易处理、资金清算等基础服务。
(6) 基础支持供应商：通讯运营商、软硬件技术供应商、支付IT服务商、手机厂商、渠道服务机构等。
2.2 第三方支付市场有望保持较快增长
根据央行年度的《支付体系运行总体情况》统计，中国第三方支付业务交易规模从2015年的49万亿元增长至2022年的338万亿元，7年CAGR为31.77%。
据观知海内信息网预测未来中国第三方交易规模将保持增长态势，预计到2028年将达到644万亿元，未来5年CAGR约为13.82%。
2.3 费改叠加竞争加剧导致收单费率持续下滑
自1993年起，我国支付行业先后经过6次费改，商户支付手续费率定价机制由最初的政府主导，转向为市场化定价，商户前端费率水平从最初的 3%下降到目前的0.6%左右。
1999年开始，央行颁布17号文件《银行卡业务管理办法》就首次将商户费率按照行业进行了划分，并首次引入收单分润机制。2004年，央行明确了发卡银行、收单机构以及清算组织的分润比例为“7：2：1”。
2013起，发卡机构、收单机构和中国银联按照7：X：1的比例分享手续费，发卡机构与中国银联实施政府定价，收单机构则以基准收单服务费（刷卡手续费的20%）为基础上下浮动，而且不同商户根据所处类别分别适用不同的银行卡刷卡手续费标准。
2016年，发改委发布《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》，也称“96费改”，本次费改取消了商户类别区分，发卡机构、中国银联收取的服务费实行政府指导价、上限管理，收单服务费实行市场调节价，由收单机构与商户协议约定。
截至目前，从行业单笔交易费率情况来看，POS刷卡费率约为0.6%，标准商户线上支付约0.6%，条码支付约0.38%，优惠类商户0.38%、公益类商户0费率的固定模式。
2.4 交易佣金分润仍为行业主要收入来源
从第三方支付收入获得的方式来看，主要盈利方式包括：接入费用收入、服务费收入、客户备付金利息收入、交易佣金收入及增值服务收入（平台衍生收入）。目前，随着支付行业竞争的不断加剧，现在接入费、服务费已经很少收取，并且自从央行将备付金全面纳入监管后，第三方支付机构无法获取客户备付金利息收入。
Ø 交易佣金收入仍是主要来源
交易佣金可以理解为手续费，是商户根据具体的交易情况向第三方支付机构支付的佣金费用，收取方式和比例会根据商户的类型和交易规模来制定。一般按交易金额的分成比例进行付费，或者按交易笔数付款。该模式是现在第三方支付机构的主要盈利模式。
根据交易模式的不同，收入分配结构略有差异。发卡行、清算机构实行政府指导价，上限管理，第三方支付公司实行市场调节价。在传统银行卡支付模式下，交易佣金收入的分配主要是在清算机构、发卡行和收单机构间展开。
近年第三方支付机构新增了通过数字钱包（用户侧）进行支付的场景，原有分润模式将会增加一方，而且根据具体交易参与主体的不同，分润结构会有所差异：
1) 数字钱包余额支付：整个环节仅数字钱包和清算机构两方参与，商户向数字钱包支付手续费后，清算机构向数字钱包收取网络服务费。
2) 数字钱包刷卡支付：除了数字钱包和清算机构，发卡行也会参与进来，向数字钱包收取服务费用，其中，若为线上支付，收单机构与数字钱包往往为同一方，因此参与支付手续费分润的主要是三方，即数字钱包（收单机构）、清算机构、发卡行共同分配商户支付给数字钱包的手续费。若为线下刷码支付，商户支付的手续费将在发卡行、清算机构、数字钱包和收单机构四方之间进行分配。
综上，发卡行与清算组织手续费由于受政府指导价影响，收入有上限，而第三方支付机构可通过与商户约定不同的费率实现差异化服务从而获取超额利润。
2.5 增值服务想象空间大
第三方支付公司可根据规模庞大的支付数据为客户定制个性化服务方案，并积极开展多元化金融服务满足不同商户需求，提高公司的盈利能力。第三方支付平台通过累计客户信息、聚合交易信息、制造支付场景，衍生出诸如互联网营销、征信、金融等增值服务，分别对企业端客户及个人客户提供金融服务或产品销售。例如蚂蚁金服依托支付宝平台，拓展业务至小额贷款、网络银行、在线融资、在线理财、保险等多个衍生领域。
聚焦垂直细分领域，围绕核心场景构建服务优势，将是第三方支付机构发展方向。第三方支付在产业端的应用，有助于实现供应链“商流、信息流、物流、资金流”四流合一，而且随着交易数据的沉淀，逐渐形成垂直细分行业大数据，基于大数据进行风险建模，使得“用户、场景、风控、数据”交互印证，为垂直细分行业供应链链条上各个交易主体提供基于交易数据的征信，对传统的主体征信方式形成了有效补充，能够有效推动供应链金融和普惠金融在垂直细分领域的发展。
2.6 疫后复苏量价齐升或迎业绩修复
Ø 疫后GPV（总支付交易量）有望复苏
随着疫后线下活动恢复、大额消费及信用卡消费回暖，支付体量将逐渐修复。
根据国家统计局数据，2023年1-5月全国社会消费品零售总额同比增长9.3%，比1-4月份加快0.8个百分点，消费市场延续恢复态势。其中，居民接触型聚集型服务消费复苏势头强劲，餐饮消费快速增长，全国餐饮收入累计同比增长22.6%，占社会消费品零售总额的10.6%。同时，居民出行意愿大幅上升，文化及旅游相关服务消费加速回暖。我们预计线下消费金额提升将会直接带动行业GPV的提升。
Ø 牌照收紧支付行业集中度有望提升
近年来支付监管趋于严格，支付企业审查及处罚力度加强，支付牌照数量自 2016 年起逐年降低。2011-2015年间共发放271张牌照，截止 2023年5月已注销（包括不予续展）80张。
其中，银行卡收单牌照自2017年开始降低，截至 2023年5月有效银行卡牌照 50 余张，全国范围的银行卡收单牌照仅20余张，牌照收紧将使行业参与者减少，第三方支付行业集中度或将进一步提升，头部公司有望获取更高市场份额。
Ø 费率提升有望带来更大利润弹性
由于行业竞争加剧导致国内第三方支付机构的实际费率一直偏低，当前面向B端与C端的标准费率分别约为0.6%和0.1%。
但是2022年下半年行业内有部分公司开始公告进行费率提升。例如银盛贷记卡刷卡手续费率调整范围为0.55%-2%；移卡旗下乐刷贷记卡刷卡手续费率调整范围为0.52%-2%；星驿付则取消 IC 卡小额免签免密优惠费率，交易费率将按照刷卡费率执行，星驿付调整手续费费率区间至0.55%-0.8%；翠微股份子公司海科融通调整为0.63%-1.5%。
由于商业银行及银联的费率基本固定，以及支付行业的成本和费用相对固定，因费率提升贡献的收入向利润的传导空间弹性较大。
即使在提价之后，相较于美国移动支付巨头Square根据不同支付手段和行业类型制定的标准费率区间2.6%-3.5%相比，支付费率中长期看仍存在较大提升空间。
3. 稳住支付市场基本盘，全力进军商户科技服务
3.1 数字化战略迅速推进
面对支付行业的持续增长以及支付方式不断创新的发展态势，公司在稳定支付业务基本盘的基础上，加强金融科技领域的创新、持续推进商户科技服务发展。
目前公司已陆续向市场推出基于云服务的+SaaS产品，其构建的开放性金融科技SaaS平台链接了各行客户及金融机构，同时包括风险管理、融资管理、支付等多个工具模块，支持企业经营场景中各个环节数据化科技化，助力其数字化经营转型。
2022年，拉卡拉围绕“商户数字化经营服务商”这一战略定位，沿着“上云、用数、赋智”的数字化发展思路，不断提升科技服务能力。
3.2 以支付业务为基本盘，科技服务为第二增长曲线
Ø 支付业务仍是收入主要来源
公司业务主要分为两大类：数字支付业务和科技服务业务，数字支付业务始终占据公司发展的主要地位。科技服务业务包括金融科技服务、门店数字化经营服务和“支付＋”行业数字解决方案，正成为公司第二增长曲线。
公司支付业务收入从2016年14.01亿元增长到2021年的58.07亿元，虽然个别2019年因业务调整和竞争加剧，收入有所下降，但是整体仍然呈现上升趋势。2022年受宏观经济和优惠费率的影响支付业务出现下滑，同比下降21.12%。
2018年之前公司营收主要由个人支付、收单、硬件终端销售及其他业务构成。2019-22年期间公司营收披露方式变化，主要包括支付业务（支付手续费+服务费）、商户科技服务及其他收入（主要是硬件销售）。
2021年公司将银行专业化服务、清算、积分等服务收入从商户科技服务调整至支付业务收入，同时子公司汇积天下不再并表，商户科技服务占比下降2.24%；支付业务占比上升0.5%。2022年三大产品收入占比分别为85.38%、6.36%和8.26%。
Ø 公司GPV规模和费率均有竞争优势
对比国内主要三方支付上市公司GPV和费率水平，不难看出，公司在GVP规模上常年保持领先地位。拉卡拉的GPV从2019年的3.25万亿增长到2021年的5.16万亿，2022年即便有所下滑也达到4.52万亿，遥遥领先于新国都旗下嘉联支付2.58万亿的规模。
同时公司在费率端也一直有保持一定的优势，处于行业内较低的费率水平，因此我们认为公司有望在未来的市场竞争中取得更大的市场份额。
3.3 产品与时俱进不断拓宽支付新场景
公司的应用研发、测试和生产运行联动一体化运行机制，让公司具备强大的产研融合能力。数字支付业务涵盖线上线下B2C支付、B2B支付、跨境支付等各类场景，支持刷卡、扫码、数字人民币、NFC、刷脸等各种支付方式。“支付＋”SaaS产品的开发丰富了数字化经营的功能模块，持续向门店商户、行业用户、金融机构等提供服务，助力其数字化经营转型。
公司基于对支付产品创新趋势的敏锐把握，针对数字人民币、新型终端、支付+SaaS等方向不断推出各种创新性产品：在数字人民币支付受理方面，公司推出数字人民币聚合支付、钱包、手环等产品；在终端智能化、移动化的大趋势下，公司在国内首家推出支持独立通信、电子签名的移动电签POS，兼容银联、国际卡组织并适配全系列安卓、鸿蒙机型的手机POS等创新终端产品。
3.4 内生+外延加速布局科技服务领域
Ø 科技服务业务受小微企业经营影响较大
公司2018年搭建商户服务平台，当年实现营收2.01亿元，2019-2020年科技服务业务快速增长，达到6.38亿元。但是宏观经济影响小微企业的正常经营状况，进而导致公司的科技服务收入下滑，2021-2022 年为3.73亿元 和 3.42亿元，分别同比下降41.57%和 8.41%。我们预计随着疫后实体经济复苏，小微企业相关信息化投资有望恢复到疫情前水平。
Ø 持续投入AI等前沿技术
公司积极探索全球前沿的人工智能技术，特别是NLP（自然语言处理）及 AIGC （生成式人工智能）在自身产品及业务的落地应用，推进自身经营以及对商户的服务不断向智能化、精准化、精细化的方向迈进，积极应对在数字经济时代为中小微商户经营数字化转型“赋智”的机遇和挑战。进入战略4.0以来，公司数字化投入累计超过8亿元，其中，数字人民币研发、硬件、推广等各项投入 2.5 亿元，人工智能、大数据、区块链等前沿技术研发投入2.4亿元，金融科技以及新零售数字化投入3.6 亿元。
Ø 收购简链快速打破壁垒
2023年1月，公司发布公告，公司拟使用自有资金人民币1,755 万元收购公司联营公司简链科技（广东）有限公司（以下简称“简链科技”）70%股权，收购完成后，公司持有简链科技100%股权。此举主要是为了快速打破技术和业务壁垒，进入产业金融服务领域，提升公司为行业及小微客户提供数字金融科技服务的能力。
简链科技主业为通过自主研发的以区块链技术驱动的产业数字服务平台，及 AI 机器人产品，为产业链内的中小微企业提供数字化经营及融资解决方案。
目前其主要产品包括产业链（金租易、跨收易等行业 SaaS 产品）、商户链（农批贷、商超贷、餐饮贷等金融服务）以及 AI 机器人，与公司原有的金融科技 SaaS 平台、云超门店 SaaS 平台等商户科技服务高度协同。
AI 机器人主要包括决策机器人、报告机器人、语音机器人、培训机器人等产品线，为企业及金融机构实现作业流程标准化及合规化，降本增效。
其中，语音机器人使用自研 NLU 系统，结合机器深度学习法，采用智能语义理解技术，可实现 7*24 小时无差别的专业化客服服务，能帮助企业节省 75%的人力成本。这些机器人能提供信贷报告生成、智能催收、营销推广、员工培训等服务，同样与公司主业有较高协同性。
3.5 公司财务表现比较稳健
Ø 利润率有所分化
销售毛利率在2018-2022年间稳中有降，近3年从40.92%下降至23.07%，主要是由于行业竞争加剧，以及疫情期间减费让利和惠企利民政策有关。
2018-2021年，公司通过费用控制使净利润率保持平稳提升从2018年的10.68%提升至2021年的16.40%。2022年公司销售利润率均下滑明显，其中净利率为-26.81%，主要系公司在以往收单业务中存在不规范行为导致的计提所致。
Ø 费用率控制较好
公司管理、研发和财务费用总体较为稳定，销售费用大幅收窄。公司研发费用率由于数字人民币、人工智能、区块链等方面的投入加大而提高；销售费用率大幅度下降的原因则在于2019年公司对商户和收入结构进行了主动调整和优化，使得商户经营业务收入快速增长，其中广告宣传和市场推广费的减少使得这一收窄更为明显，销售费率从2017年的24.09%下降到2021年的8.08%。
Ø 研发投入占比相对稳定
公司重视研发创新能力建设，不断加大研发投入。在2018-2022年间，公司的研发投支出占比相对稳定，近三年研发投入分别为2.56亿元、2.50亿元、2.29亿元，研发人员占比则从2020年12.66%提升至2022年的17.06%，近几年有所提升。
Ø ROE有所改善
剔除2022年的异常情况，公司的净资产收益率在2018-2020年间逐步下降，分别为22.93%、20.49%、18.43%，但是2021年公司基于“支付＋”行业SaaS解决方案使支付和科技服务协同效应日益凸显，ROE上升至21.8%。
Ø 资产负债率和经营性现金流比较稳健
2015-2018年公司资产负债率呈下降趋势，2019-2022年稳步上升，近几年保持在50%至60%之间，2022年为67.93%，长期偿债能力有保障。
公司经营活动现金流净额从2018年的6.22亿元稳步增长至2021年的15.84亿元，2021年同比增长10.31%，公司经营活动创造现金流的能力较强，有助于促进经济活动有序良性发展；2022年公司因特殊情况导致了经营活动现金流量净额为-3.57亿元，同比下降-122.54%。公司现金流整体较好，负债率合理为之后市场拓展、研发投入和产品创新提供了资金保障。
4. 盈利预测、估值与总结
4.1 盈利预测
Ø 收入端假设
公司业务按产品线划分主要包括支付业务、科技服务业务和其他三个部分。随着2023年疫后线下场景修复，居民消费意愿逐步回升，同时行业牌照收紧和合规性要求提高，支付业务市场份额有望将进一步向行业龙头集中。我们预计公司支付业务将在2023年快速恢复至2021年水平，随后稳步提升，预测2023-25年增速分别为32%、28%和23%，对应毛利率分别为29.20%、29.90%和30.50%。
金融科技业务作为公司布局重点业务将保持较快增速预计2023-25年增速分别为36.50%、32.00%和26.00%，对应毛利率分别为75.20%、77.80%和80.20%。
其他业务（支付机具终端等）由于渗透率较高，预计2023-25年增速保持在10%，毛利率分别为25.00%、28.50%和28.50%。
综上，由于公司不断完善支付平台、开发新产品、丰富运营场景，同时不断跟进商户数字化经营服务，随着经济逐步恢复，我国居民消费的增长有望带动公司各项业务持续增长，我们预测2023-2025年公司营收增速分别为30.47%、27.01%和22.42%，3年CAGR约为26.59%，综合毛利分别为31.98%、33.13%和33.93%。
Ø 费用端假设
我们预测2023-2025年销售费用率分别为9.5%、9.0%和9.0%。预测销售费用率下降的原因在于随着公司线下渗透率的不断提高，营销补贴费用会相应减少。我们预测2023-2025年管理费率分别为4.10%、4.08%和4.00%；研发费率分别为4.23%、4.20%和4.15%。
4.2 估值及总结
短期看公司受合规问题影响已经消除，中长期看公司所处第三方支付行业仍有较大发展空间，公司主动调整发展战略满足商户数字化经营服务需求，有望发展成第二增长曲线，并且与支付业务形成飞轮效应。
因此看好公司长期发展，认为公司壁垒将逐步加深，收入质量将持续改善。选取A股主要上市公司新大陆和新国都，2023-25年平均PE分别为21/17/13倍。
我们预计公司2023-25年收入分别为70.01/88.90/108.83亿元，对应增速分别为30.47%/26.99%/22.42%，3年CAGR约为26.59%；净利润分别为8.00/11.33/14.94亿元，对应增速分别为155.66%/41.68%/31.83%， EPS分别为1.00/1.42/1.87元/股。
可比公司23年平均估值21倍，鉴于公司第三方支付龙头地位稳固，支付业务占比高，拓展商户科技服务领域成效显著，考虑龙头溢价，我们给予公司23年26倍PE，目标市值208亿元，对应股价26元/股。
5. 风险提示
Ø 行业政策风险
由于公司主营业务涉及第三方支付、跨境支付等多项业务资质，随着业务发展以及监管政策变化，若公司无法取得相关业务经营资质，将对经营造成严重影响。
Ø GPV恢复不及预期的风险
疫后消费复苏不及预期，导致行业整体GPV恢复不及预期。
Ø 市场竞争导致费率提升不及预期
第三方支付行业技术壁垒不高，费率作为核心竞争手段之一，如果竞争加剧将可能导致费率提升不及预期。
Ø 合规风险
公司逐渐通过直营推广和商户拓展服务机构发展特约商户，随着商户规模不断扩大，部分商户拓展服务机构及签约商户可能存在违规经营行为，进而影响公司，存在被处罚的风险。
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报告来自【远瞻智库】
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