逾(yu)期(qi)项(xiang)目(mu)分(fen)析(xi)报(bao)告(gao)，城(cheng)投(tou)项(xiang)目(mu)爆(bao)雷(lei)
近期，理财产品大规模破净，引发了市场对固收类、稳健型理财产品的“信任危机”，也引发了市场对债券市场违约事件影响的高度关注。
由于今年以来，房企债券违约事件频发，因此市场很自然的会把以投资债券，尤其是房地产债券为主理财产品破净，归咎为房企债务违约事件的蔓延。这固然是一个重要因素，不过更应该警惕的是，城投债务危机可能正在降临。
违约的房地产债券，大多是民营房企，承担损失的投资者，以及住房未能及时竣工交付的购房者。但与地方政府财政和信用高度相关的城投债，如果面临大规模违约风险，那么或许杀伤力更大，遭受损失的覆盖面也更广。
一、遵义道桥事件或开启城投暴雷序幕，核心原因是经济薄弱地区政府无效投资过多，土地收入下滑后导致债务偿付压力剧增。
最近，关于遵义城投的一则债务展期事件引发市场震动。2022年12月30日，遵义道桥发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》。《公告》指出，本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。
虽然在经济实力较弱的地区，城投公司贷款展期也屡见不鲜了，也就是所谓的“技术性违约”，融资方在政府信用担保下，还存在还款能力，但这次遵义城投就不一样了。
首先，遵义城投没钱还债，投资人基本也都有预期，这次已经构成了“实质性违约”。
其次，这次债务展期，借新还旧，展期时间长达20年，几乎是前所未有，远超时间预期。
第三，利率调整为3%/年至4.5%/年，融资成本相较此前调降200BP-300BP，若按照融资成本调降250BP测算，每年可以节省的利息费用达到4亿元，短期的偿债压力能够得到比较好的缓释。
第四，前10年遵义道桥公司仅付利息，而不用偿还本金。对于这条内容，有专业人士分析，“银行贷款还好，只要趴在账上付利息、不违约，银行的报表不会受影响，但如果这个政策放宽到非标债务，那真的就相当于赖账了。”
事实上，遵义城投的债务违约早在2019年就开始了，而且遵义也并不是贵州省唯一一座城投债违约的城市。
2019年，遵义市有多家城投平台被曝非标逾期。2020年1月10日遵义道桥未能按期兑付东海瑞京-瑞信63号专项资产管理计划剩余3950万元应收账款债权回购价款，最终公司于1月15日在地方政府协调下完成兑付。
从贵州省各地的债务结构看，不少城市如黔南州、六盘水、黔东南州等地，非标债务比例较高，这也意味着其债务孕育着较大风险。
更为重要的是，贵州省的大量政府投资是负收益的无效投资，这意味着所背负的巨额债务将长期通过债务置换或债务展期来消化，但如果新增的项目只有少数能获得收益，那么政府债务将如同滚雪球般越来越大。
数据显示，自2015年至2021年遵义仅11家样本城投平台的有息负债年均增量便高达234.83亿元，而同期当地GDP的年均增量仅为327.83亿元，当地政府财政收入（包括一般公共预算收入与政府性基金预算收入之和）的年均增量仅64.51亿元，政府收入和负债相差极为悬殊。
更为雪上加霜的是，具有贵州特色的“茅台化债”由于会影响股东权益，也无法多次复制，导致贵州自身化债手段相对局限，而房地产市场的滑坡导致土地出让金的大幅缩水，让遵义原本已经脆弱不堪的财政收支状况，更是摇摇欲坠。
有数据统计，遵义市2022年上半年当地土地出让成交价款为83.37亿元，同比下降约19%。而当地仅发债城投2022年便需偿还有息负债利息约167亿元，假设上下半年平均分布的话，则当地仅发债城投2022年上半年便需偿还有息负债利息约88.5亿元，当地土地出让成交价款即使完全用于偿还发债城投利息仍无法完全覆盖。
二、地方城投债违约事件有蔓延风险，中央政策支持“贵州模式”可能是全国范本。
实际上，贵州目前是非标违约最多的省份。信托、资管计划、融资租赁等相对高成本的非标融资，此前是遵义城投平台重要的输血来源，尤其弱资质区县城投，而今违约问题已日益严重。而本次遵义城投的债务展期，与今年以来两份中央重磅政策文件和一份贵州地方文件发布的背景，有紧密的关联。
第一份文件，2022年1月26日，“国发2号文” 《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》指出，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转；“国发2号文”是自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来，中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组，意味着贵州城投平台后的政府债务问题化解，在全国层面极具重要性和示范意义。
第二份文件，2022年8月17日，遵义市人民政府发布《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》。其中提到，“推动一系列展期重组，协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作”。
第三份文件，2022年9月9日，财政部印发“114号文”，其中新增“支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点”“降低债务利息成本”。
这三份文件，结合贵州城投本次债务展期事件，可以判断遵义城投作为贵州化债的先行试点，其处理非标债务态度和方法，大概率就是以后地方城投非标违约处理的模板了，核心有两条：
1、地方政府公开承认债务违约，虽然投资人不用承担本金损失的风险，但是要承担较高的时间成本。
2、投资人要承担利息打折兑付的损失。以展期8年，年化利率3%为例，按照每年通货膨胀率5%计算，每年相差2%，8年16%，相当于打8.4折兑付。
“国发2 号文”等文件的发布，预示着政策方面支持债务滚续以及适度进行展期的方法，可能因遵义城投案例作为范本而推广。不过，关于投资人承担多少损失的问题，也有业内人士表示，在保“标债“的基调下，”非标“债务可能成了最先被舍弃的。
所谓“标债”，简言之就是“依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券”，例如在银行间、交易所债券市场交易的政金债、铁道债、中央汇金债、熊猫债等品种；所谓“非标债”，就是“没有在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”，如信托贷款、委托贷款、债权融资计划等。
通俗来说，“标债资产”与“非标资产”的区别在于条款有没有个性化特征，标准化就是对所有的投资者都一样，而非标准化就是“一事一议”。假如，一项资产对于不同的交易对手具有不同的收益-风险特征，则是非标。
而目前的政策大方向，一方面坚决遏制增量，另一方面积极稳妥化解存量。去年以来，诸多地方公布了隐性债务化解方案，大多要求在5-10年间将隐性债务化解完毕。据报道，一位中部省份省会城市城投公司负责人表示，“5-10年相当于政府的1-2个任期。隐性债务化解后，隐性债务和政府信用细微的关联就会切断。彼时政府的归政府，企业的归企业。”
当前，城投债的规模在全市场信用债的份额几乎是半壁江山，因此任何一个单城投债的违约都将引起巨震，城投债打破刚兑仍有较为漫长的路要走。
然而，政策方向是明朗和坚定的：首先，坚决压制地方政府隐性债务， 但同时允许“开前门、堵后门”。其次，走地方债务的可持续发展之路——“控增量，稳存量”。
所谓“开前门”，就是地方政府既可以通过发行“置换债券”将非地方政府债券形式的债务进行置换，也可以通过发行新增债券尤其是新增专项债满足地方政府的建设资金需求，但核心就是纳入预算的债务、是可见的“显性债务”。
近年来，各地地方政府以“显性债务”替换隐性债务的一条最明显的线索，就是2015年-2017年间多达12万亿的“置换债”，以及2017年后尤其是2020年疫情爆发后“专项债”的大爆发。
所谓“堵后门”，就是坚决压降各地“隐性债务”。
据媒体根据各省2022年预算报告发现，5省份明确提到2021年的化债任务已完成：四川和新疆“完成隐性债务年度化解任务”；广西“超额完成政府隐性债务年度化解计划”；河南和宁夏分别连续4年、3年超额完成隐性债务化解计划。
广东省则宣布，在全国率先开展全域无隐性债务试点，如期实现存量隐性债务“清零”目标，建立健全长效监管机制。除广东外，上海市、北京市也在2021年启动隐性债务清零试点。
从地方债务“开前门、堵后门”，这“一升一降”的过程中可以看到，中央政策方向并没有一昧的去压制地方债务，而是将地方债务更加明朗化，以便于中央监管把控。事实上，在这个过程中，地方整体债务规模不但没有压降，反而趋于走高，接近警戒线。
Wind数据显示，截至2022年10月，城投债存量余额13.8万亿，约占信用债（公司债、企业债和非金融企业债务融资工具）的52.4%，相比2012年底上升了个32百分点。财政部数据显示，截至今年8月末地方政府债务余额约35万亿，相比2014年末增长了25万亿，地方政府债务率也接近警戒线，个别地方偿债压力加大。
因此，地方政府一方面通过不断展期以递延风险，一方面通过“显性债务”和“隐性债务”，或者“标准债务”和“非标债务”树立起风险隔离墙，那么对于投资人而言，越来越缺乏政府信用背书的“非标债务”，可能更早打破刚兑，从而使得投资人承担更高的风险。
此外，对于贵州等经济薄弱的区域来说，“控增量，稳存量”是在防范债务危机、同时维持经济稳定的必经之路。“控增量”的政策过去几年已密集出台，但高负债区域加杠杆的难度持续加大，且经济下行税收和土地出让收入减少的背景下，没有宽信用支持，难以维持地方经济达到增速目标；
“稳存量”意味着，地方存量债务可能不得不以“类永续”的形态存在，城投利用政策允许的“短钱长投”和“以时间换空间”的优势，来保持地方债务水平在可控范围内。
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